（报告出品方/作者：国信证券，王学恒，张熙）
为什么研究成长股？
寻找“隐形”成长股
识别成长股的重要性不言而喻。市场上主要通过自上而下和自下而上两种研究手段挖掘成长股。自上而下的方法，主要是通过识别具有良好前景的行业和赛道来寻找成长股；自下而上的方法，主要是通过深入地研究个股来寻找成长股。两种方法各有优缺点。自上而下的研究可以拥有更广阔的视野，通常在总量研究中使用。这种方法的缺点是可能错失一些来自非成长赛道的个股投资机会。自下而上的框架中，投资者和分析师对个股进行深度研究，从而寻找成长股投资中的Alpha，但缺点在于投资者和分析师的精力有限，对股票的覆盖并不完整，其中中小盘股票尤其容易被忽略。
历史经验告诉我们，即使将上述两种方法叠加使用，仍可能错失一些重要的投资机会。因此，站在策略角度，我们希望在广阔的视野和精准的定位之间寻求一个新的平衡点，探寻一个能与当前主流方法论形成有益补充的成长股识别体系，寻找被市场忽略的投资机会。我们的计划是首先以自上而下和自下而上相结合的方式，对市场上已经可见的“显性”成长股进行总量结合个股层面的研究，挖掘它们的特征并寻找共性。随后，我们将逐渐放宽视野，进入无人区，以求总结出识别“隐形”成长股的方法。作为本系列首篇报告，我们从梳理当下的A股、美股、港股“显性”成长股的成分和特征开始。
暂行的样本筛选标准
在识别成长股的方法论完善之前，我们先借助市场上分析师的业绩预测来定位“显性”成长股样本。我们首先选择了-年市场共识营收CAGR大于30%的公司，随后通过阅读他们的研报和财报，并分析它们的历史数据，来判断这些股票是否入选我们本次研究的成长股样本池。在A股的个股池中，我们通过市场共识营收增速筛选获得支个股，通过进一步研究分析排除了支，保留了支。被我们排除的，一方面是我们在综合判断后，认为-年远远不能实现30%的营收CAGR的公司；另一方面是在成熟的行业中，主营业务不变，前期业绩承压，后期快速修复的困境反转公司，比较典型的是部分酒店、旅游公司。如果一家公司的业绩回升是通过新业务实现的，且我们认可-年营收CAGR超过30%的预测，我们仍然认为这家公司是成长股。
我们利用类似的方法，在美股股票池中筛选出家公司，排除34家，保留家公司；在港股通股票池中筛选出73家公司，排除18家，保留55家；在非港股通港股中筛选出43家公司，排除7家，保留36家。
A股：高端制造业的摇篮
A股成长股的成分代表着中国经济的结构和发展方向。观察A股成长股，我们认为关键词在于“高端制造，实体经济”，一方面突出科技，一方面突出工业。它们专注的领域集中在新能源、半导体、军工三大赛道。总体上，A股的成长股站在中国经济的供给侧。它们的增长逻辑主要包含：1、进口替代、2、产能释放、3、新旧动能切换、4、国家双碳战略。
A股成长股的行业分布
出于跨市场对比的需要，我们在本次研究中主要采用国际通用的GICS行业分类。在我们的个A股成长股样本中，信息技术和工业两大板块占据了席。除此之外，占比较高的还有材料和医疗保健。作为补充，以申万行业划分，A股成长股中占比最高的5个行业分别是电子、电力设备、机械设备、医药生物、基础化工。A股成长股多属于制造业，这突出了我国对实体经济的重视和制造大国的经济格局。
1.信息技术。信息技术板块是A股成长股的第一大板块。其中，硬件设备行业和半导体（设备）行业占比最高。硬件设备企业的产品包括物联网通讯设备/组件/模块、光通信模块/激光器、印刷电路板、覆铜板、精密功能件、检测/测试仪器等。下游覆盖了从通信到新能源等多个领域，针对的场景涵盖了消费、工业以及军用。
半导体和半导体设备是信息技术板块下占比第二的行业。该分类下的企业覆盖了半导体产业链的各个环节和应用领域，比如设计和测试集成电路所需要的电子设计自动化（EDA）软件，用于制造芯片的光刻胶显影机、清洗设备，以及用于后道工序的封装、测试设备。产品的应用场景包括工业、军事、新能源等领域。产品类别方面，模拟芯片和电源管理芯片居多。软件与服务行业是A股信息技术板块中占比较小的行业。A股成长股中的软件股主要服务工业和国防的各个垂直领域，如工业控制软件和军事模拟软件等。
2.工业。工业板块是A股成长股的第二大板块，其中占比最高的细分行业是资本货物下的电气设备、机械、航空航天与国防。电气设备主要是新能源概念股，这些公司的产品涵盖了新能源领域的各个环节，如逆变器/整流器、电源、电池及其上游材料、电源管理设备等，用于光伏、风电、储能、新能源车等领域。机械行业公司的核心产品比较分散，相对典型的产品有工业机器人、数控机床、3D打印、数控刀片等。此外，还有一些专门制造半导体和电池相关设备的公司。航空航天和国防行业的A股成长股主要有两个方向：一方面是航空航天相关业务，如航空/航天器零部件、无人机、卫星应用等；另一方面是军工电子和通讯的相关产品。
3.材料。材料板块在A股成长股中占比居第三，结构相对简单，主要集中在化工和金属、非金属与采矿两个行业。化工行业有许多围绕新能源赛道的成长股，如用于锂离子电池的铝塑膜和磷化工产品、用于光伏的粘结材料等。此外，化工行业成长股还有一些新型高端材料生产企业，它们的产品包括碳纤维、高性能树脂、高端试剂等。金属、非金属采矿采矿行业的成长股标的也比较多。它们一方面是围绕新能源赛道开展业务，如锂矿、铝箔、铜箔等；另一方面是专注于一些其他的细分/新兴领域，如稀土、永磁体、人工钻石等。
4.医疗保健。医疗保健板块主要是高端的医疗器械和耗材生产厂商（如内窥镜、人工心脏瓣膜等）、CXO服务商、疫苗厂商（如狂犬疫苗、破伤风疫苗）。另外，还有一定数量的创新药公司，培育实验室用小鼠模型的企业，以及生物基材料生产商。
A股成长股的主要赛道
A股成长股主要聚集在新能源、半导体、军工赛道上。
1.新能源。新能源赛道主要覆盖信息技术、工业和材料板块。在信息技术板块主要涉及硬件设备和半导体领域，比如光伏或动力电池的结构件、电源管理芯片等。在工业板块，企业一方面通过生产上游制造设备来参与新能源赛道的发展，如电池极耳焊接设备、光伏切割设备和耗材、锂电池化成分容设备等；另一方面，企业直接生产光伏玻璃、动力电池、风电主轴、逆变器、电源等核心器件直接参与新能源行业的发展；此外，还有企业专注于新能源赛道的下游，如设计、建造、运营新能源设施，如充电站、光伏发电厂、储能设施等。材料板块主要为新能源赛道提供上游原材料。以锂离子电池产业链为例，材料板块覆盖的环节包括最上游的锂矿，以及磷酸铁锂、六氟磷酸锂、铜箔、铝箔等经过进一步加工的电池材料。
2.半导体。半导体赛道的参与者主要集中在信息技术板块中的半导体与半导体设备行业。该行业涵盖了半导体产业链上各个环节的公司，从设计、到晶圆制造、再到封装测试的厂商，以及为它们提供软件、硬件支持的企业。工业板块的企业主要通过生产半导体上游材料和制造设备（比如生产硅片和硅晶还原炉、硅片切割设备和金刚线）或者半导体行业的外围产品（比如半导体用金属结构件）参与这个赛道。材料板块中，涉及半导体赛道的企业主要提供石英砂、硅锭等集成电路的原材料，或者集成电路生产所需的湿电子化学消耗品等。
3.军工。军工赛道的公司主要集中在工业板块，位于航空航天与国防行业分类下。这些公司参与的业务包括卫星应用、航天器的系统和零部件、无人机等。信息技术板块在军工赛道的参与一方面是制造军用的设备，如军用级的测试设备、通信设备、集成电路产品等。材料板块为军工赛道提供高端和新型材料，比如新型合金，碳纤维等。
A股成长股的核心成长逻辑
1.进口替代（亦称国产替代）A股成长股的一大核心逻辑在于进口替代。这是一个以年为单位计的中长期增长逻辑，主要分布于A股的高新技术行业。其中，半导体、通信、新型材料领域尤为突出。首先，传统进口替代的核心概念在价格竞争层面。高新技术领域进口替代的传统优势主要在于工程师红利：中国企业的人工成本——从基础车间生产人员到中高端的技术研发人员——均低于欧美发达国家。同时，中国企业的生产效率也较为出色。因此，中国企业的产品在价格战中有更大的纵深。当中国企业掌握某些同质化较高的产品后，可以通过压低价格在全球范围内赢得市场份额。除了在海外市场扩张，中国还有较强的本土消费能力，掌握了新技术/产品的公司可以凭借主场优势在国内获得份额。
传统进口替代逻辑的优势是风险小，劣势是利润少。优势方面，实现进口替代的企业可以在经验证的成熟市场实现快速发展，这些市场已经有了清晰的行业标准和技术范式，上下游配套也相对齐全，发展风险较小。劣势方面，传统进口替代很大程度上是通过价格战完成的。新进入的企业向行业贡献的边际生产力较多，贡献的边际利润较少，甚至可能为负。同时，我们认为进口替代给行业带来的价格压力是不容易评估的。因此，我们认为，通过进口替代增长的公司的创收能力有一定被高估的风险。
在逆全球化的大背景下，进口替代被赋予更立体的含义。对于半导体、通信、新型材料等行业，欧美国家对我国的技术封锁意味着进口替代从可选变成了必选，从“贵不贵”的问题变成了“有没有”的问题。在这个产业链和市场逐步割裂的背景下，高新技术领域实现进口替代的企业或将在出海发展时受到一些原本没有的掣肘。但与此同时，这些企业也不再需要依靠降价手段竞争，并且可以在国内市场获得更大、更稳定的份额，这有助于市场维持更健康的行业竞争格局，并为参与者带来更多利润。
2.产能释放。A股成长股的另一个重要增长逻辑是产能释放。总体来看，这是一个中短期成长逻辑，在新能源等目前供不应求的赛道比较集中，同时也广泛出现在半导体、医药等行业。我们认为，扩产逻辑的优势在于可预见性和可兑现性较强。投资者可以通过公司信息披露获得比较准确的产能规划。同时，产能是否能如约扩张，较大程度上取决于公司的主观决策，所以计划的兑现能力较强。扩产逻辑的劣势是产能释放在时间上容易有延迟，在空间上容易形成挤兑，这些因素会产生难以预估的潜在价格压力。
时间上，扩产逻辑的缺点在于容易忽视经济周期的循环。在一个经济周期中，企业可能会倾向于在直观感受到供不应求后再部署额外产能。但是，供不应求往往发生在经济扩张阶段的中后期，即经济过热阶段。随后而来的通常是滞胀和收缩。所以，我们在研究制造业企业时，有时会看到这样的故事：经济扩张期中后期，企业感受到供不应求，资本开支增加，经济扩张末期新产能落地。随后经济收缩，企业为了去库存，压价出售商品，导致营收增速放缓，毛利率下降。同时，转固后的新厂房和设备增加折旧成本，进一步拉低毛利率。
空间上，产能释放逻辑的风险在于容易忽略供需关系变化对价格造成的影响。我们在家公司的研报中较为频繁地看到分析师提到制造业公司存在扩产逻辑，但较少注意到分析师提示供需关系变化对价格产生的潜在影响。在大量扫描公司之后，我们感受到了产能挤兑的风险：当一个原本供不应求的行业经历了参与者的普遍扩产，供不应求可能会变成供过于求，这可能会带来价格压力，从而拉低毛利率。
3.新旧动能切换。A股公司的第三个常见增长点在于新旧动能切换。我们在A股成长股样本的公司中发现了许多增长点与它们的行业分类明显不一致的公司。这种偏差存在的主要原因是相关公司正在尝试抓住新的市场机遇，切换到新行业中。比如公用事业公司切换到光伏、风电设备等新能源领域；化学药、中药生产企业切入医疗器械/耗材业务。此外，还有许多不跨行业，但驱动增长的主要产业链或下游客户发生明显变化的企业。比如化工企业的主营产品从某些其他化工产品切换至生产锂离子电池的原材料（电池原材料可能是原主营产品的副产品）；半导体厂商从消费电子切换到汽车电子或功率半导体；玻璃厂商从传统建材玻璃转为光伏玻璃。这类公司往往具备了更多新行业所需的技术、设备、人员储备。因此，它们的新旧动能切换可能会更加平顺。
我们认为带有新旧动能切换的公司，主要优势是较为稳健。它们中许多是旧业务和新业务双轮驱动的公司，因此，即使有一项业务的开展情况不尽如人意，另一项业务也能起到稳定业绩的作用。同时，这些公司的经营历史可能较长，且有成功案例，投资者对公司团队的了解和评估更加充分。劣势则是在分散了风险的同时，投资收益可能会不及同样成功的单一经营公司。同时，多线经营可能分散团队的精力和公司的资源，导致竞争力不及专精于一项业务的公司。
4.双碳规划。A股成长股最大的特色在于新能源。这是一个以国家战略驱动的，带有自上而下的中长期利好政策的大赛道，代表了A股成长股最大的机会之一。一方面，A股的新能源行业聚集了许多世界一流的公司；另一方面，A股聚集了许多单一经营的新能源公司，能够最大化地受益于中国和海外的新能源行业发展大趋势。规模较大，竞争地位较优，且单一经营的新能源企业在海外市场是比较稀缺的。
美股：天马行空的高风险投资
美股的成长股一方面体现出美国消费驱动型经济的结构，另一方面也体现出美国知识型经济、虚拟经济的特征。美股成长股前三大板块是医药、科技、消费。在这些成长股中，不乏一些创意天马行空，但风险较高的投资。美股成长股的成长逻辑主要包含：1、针对医药板块的需求和产品逻辑；2、对现有的市场和产品进行技术迭代；3、深挖小众人群的特殊需求；以及4、集中资源发展单一领域。
美股成长股的行业分布
美股的成长股主要由医疗保健板块组成，在个样本中占比过半。除了医药板块外，美股的成长股中的信息技术板块和消费板块（包括可选消费和日常消费）下也有多支个股。
1.医疗保健。美股成长股中，医疗保健板块是特色比较鲜明的。医药股占了我们美股成长股样本的一半以上。进一步拆分来看，医药板块成长股中占比最高的是生物科技和制药公司，它们主要的候选产品为创新药/生物药。此外，还有许多医疗服务公司（如提供创新的诊断技术和基因编辑等）和医疗器械/医疗耗材公司。
美股医药公司的目标受众分布比较广泛和分散。产品/候选产品针对癌症的公司相对较多，其次是中枢神经疾病（如抑郁症）、自身免疫性疾病、心血管疾病、传染病。除此之外，美股医药板块有许多针对各种罕见病研发产品的公司。美股成长股中的医药公司具备较高的潜在增速，主要原因是许多公司处于临床阶段，产品尚未商业化所致。由于这些临床阶段的医药公司当前没有稳定收入，未来营收增速被基数效应放大。投资这些临床阶段医药股对投资者专业性和风险承受能力的要求不言而喻。另外，美股医药板块的成长股中，有一些不断剥离成熟项目，收购并发展新项目的医药公司，它们的营收不时从高点归零，重新进入高增长阶段。对我们来说，这类公司也属于成长股的范畴。
2.信息技术。信息技术是美股成长股中的第二大板块。其中，软件与服务行业占比过半，随后是硬件与设备行业和半导体与半导体生产设备行业。软件业是美股信息技术板块下最重要的成长股行业。软件业中，一方面是包含服务各个垂直领域（如餐饮、招聘、智能驾驶等）的软件公司；另一方面是受众面较广的通用软件公司，它们的产品包括网络安全、云数据服务等。除了比较传统的软件和SaaS服务外，美股软件业还有一些专注于前沿科技或商业领域的公司，如通过云端提供提供量子计算机服务的公司，或者从事数字资产管理或数字货币挖矿相关业务的公司。
在硬件与设备中，美股成长股多聚焦于新能源赛道。在新能源赛道上，除了涵盖主流分支（如光伏、储能、动力电池等），也不乏一些差异化的技术路径（如氢燃料电池和用于光伏的日光追踪器）。此外，硬件与设备行业涵盖了其他当下比较热门的高端科技产品，如激光雷达、3D打印等。半导体行业在美股成长股中占比较小，分支下主要包含针新兴技术路径（如碳化硅、氮化镓）和新兴应用场景（如智能驾驶、能源管理、医疗诊断等）的公司。
3.消费。消费板块包含日常消费和可选消费。其中，可选消费是美股成长股的第三大板块。日常消费主要是食品、饮料和烟草，这些公司的产品均在细分行业内有一定的差异化。举例说明，食品类主要是新型农业技术公司（如水培农产品，无农药、非转基因的农作物的供应商）；饮料类如运动功能饮料和高级咖啡供应商；烟草类如低尼古丁烟草、电子烟生产商。
可选消费板块下，最大的细分行业是汽车和汽车零部件，主要围绕新能源汽车和智能汽车展开。除了消费者耳熟能详的新能源车龙头和中国的造车新势力之外，美国的汽车行业还有许多处于研发阶段的新能源车企，它们的产品覆盖了越野电动车、单座车、跑车、重型商用车、太阳能汽车、氢燃料汽车、电动滑板车等各个领域。这些研发阶段的公司类似临床阶段的医药企业，尚未推出创收的产品，所以拥有以十倍/百倍计的潜在营收增速。汽车零部件行业的成长股则主要聚焦在激光雷达和自动驾驶领域。
零售业，主要包含新兴垂直领域的实体/在线销售商，如宠物用品销售平台、上门加油公司等。在消费者服务行业，我们排除了一些以困境反转、业绩修复为增长逻辑的公司，留下了具有趋势性高增速的公司。这些成长股多是具备差异化概念的公司，如专供健康食品的餐厅和专门提供宠物照看/护理服务的平台。
4.工业。美国成长股第四大板块是工业板块，主要是资本品行业下的电气设备、机械、航空航天与国防。电气设备包含了新能源赛道的企业，如新能源车充电站运营、储能设施等。机械行业的成长股主要来自三个领域：工业机器人、激光雷达、3D打印。航空航天与国防分类下主要是商业性民用卫星服务公司，属于美股的特色领域之一。运输领域主要是一些小众的航空服务公司；商业服务主要是新能源赛道的锂电池回收公司。工业板块业不乏一些产品或商业模式具有特色和差异化的公司，比如专业的水下机器人生产商，卫星“拼车”发射服务商，提供直升机接送或者喷气式飞机人体器官运送的定制航空服务商。
除了上述四个板块外，美股的成长股还分布在多个行业。如金融，主要是带有数字资产、金融科技、新兴市场金融服务概念的企业。能源，包含了从事新能源和能源相关服务的企业。公共事业，主要是提供各类清洁能源（如氢气、太阳能）的公司。材料，主要是与环保和新型塑料相关的公司。电信服务，主要是从事各种新兴通信服务（如航天通信、航空网络）的公司。
美股成长股的国别分布
美股汇聚了来自世界各地的成长股公司。除了占据主导地位的本土企业外，美股市场的成长股主要来自加拿大、以色列、中国、欧洲各国。在我们的美股成长股样本中，赴美上市的中国公司主要是互联网公司、医药公司和新能源汽车厂商。加拿大赴美上市成长股的前三大板块是医药、科技、消费；以色列企业则更加偏重科技，其次是医药。各欧洲发达国家赴美上市的公司则高度聚焦于医药领域。
空白支票公司
美股成长股中存在一些“空白支票公司”（Blankcheck