（报告出品方/作者：东亚前海证券，彭琦，沈晓涵）
1.投资分析公司受益于下游军工行业的旺盛需求，预计军工板块利润有望于年赶超传统业务板块。公司近年来在军工板块主要通过收购的方式不断丰富业务条线，分别通过子公司易格机械和睿控创合对军用精密结构件和嵌入式计算机进行布局。其中，受下游客户对导弹和军用飞机旺盛需求的带动，易格凭借一体化生产和市场渠道优势，其生产的军用结构件处于供不应求的状态，随公司产能扩充及下游订单逐步释放，预计易格机械净利润-年有望实现近40%的年复合增长率；睿控创合前期参与的研制任务也正逐步转化为科技成果，目前在途项目较多，随项目逐步落地，年睿控有望实现利润的翻倍增长。同时，公司的军用发射管主要配套高端导弹的点火装置，目前由战略导弹向战术导弹推广配套。公司在下游旺盛需求的带动下，军工板块有望于年成为净利润贡献的主力板块。
公司氮化铝材料产能爬坡加速，有望于年成为公司重要利润来源。公司从氧化铝陶瓷业务拓展至氮化铝陶瓷领域，通过控股子公司旭瓷新材料完整布局氮化铝粉体、基板及结构件环节，核心管理技术团队经验丰富，目前已经形成了氮化铝粉体连续式制备的核心能力。当前公司下游客户意向需求量很大，但订单签署主要受制于产能不足。随公司定增资金的到位和募投项目的快速推进，预计公司产能将在-年快速爬坡，收入和利润也将快速释放。
传统电真空业务板块，我们在模型中谨慎假设该板块跟随下游电力行业低速稳健成长，但不可忽视的是，未来柔性直流推广带来直流断路器用快速开关的需求，和可控核聚变推进过程中公司对磁约束核聚变能研究用的发射管的涉足，也可能带来潜在机会。公司三大业务板块各有看点，其中军工板块和电陶瓷板块受益于下游旺盛需求和产能释放，未来2-3年收入有望保持高增长；传统业务板块也将随国家电力投资力度加大而稳健发展，同时柔性直流和可控核聚变成为公司未来潜在增长点。
2.公司三大业务板块及重要子公司公司于年成立，前身为国营旭光电子管厂，年进行股份制改造，并于年在上交所上市。公司的三大主营业务板块分为军工板块、电陶瓷板块和电真空器件板块。军工板块收入近年来高速增长，产品包括嵌入式计算机、导引头结构件、飞机零部件和用于点火装置的真空电子管等，该板块主要由两家并表子公司运营；电陶瓷板块主要产品是氮化铝粉体制成的基板、HTCC、结构件等，目前正处于产能加速爬坡阶段，未来2-3年有望成为公司的主要利润贡献板块；电真空器件板块收入占比近半，以传统的开关管等产品为主，主要应用于电力系统，未来潜在增长点在于高压柔性直流领域的推广对于直流断路器用快速开关的需求，以及可控核聚变的发展对于真空电子管的需求。
公司其他业务占比约20%，主要来自于销售给开关管零件供应商的指定无氧铜材料，以及生产开关管的金属废料。公司主要通过收购或成立子公司的方式布局军工板块及电陶瓷板块。公司/H1军工板块收入分别为1.7/1.22亿元，其中嵌入式计算机和精密结构件业务分别通过收购子公司睿控创合（35.7%）、易格机械（最新持股90%）开展，年两家子公司合计贡献了约30%的净利润；电陶瓷板块业务主要通过子公司旭瓷新材料和二级控股子公司宁夏北瓷开展，年收入约万元，目前处于产能爬坡阶段。
3.军工板块：通过收购丰富产品条线，年净利润有望赶超传统业务公司将受益于军工行业在高景气度下的旺盛需求。当前我国持续加大国防费用支出，根据财政部数据显示，年的国防支出预算达.5亿元，比年预算执行数增长7.1%，-年我国国防支出预算年复合增长率达9.12%。但当前我国军费支出占GDP比重仍与美国等发达国家有明显差距，年我国军费支出占GDP比重约1.7%，显著低于美国（3.5%）等发达国家。在建军百年目标下，我国军事装备或将进入加速追赶期，实战化训练成为常态也将使导弹等武器耗材的采购需求不断增加，下游旺盛的需求订单将使公司充分受益于行业扩张红利。
精密结构件。易格机械深耕军品市场十余年，具有一体化生产和市场渠道优势。公司主要通过子公司易格机械对精密结构件产品进行布局，具体产品主要包括导弹的导引头结构件、航空发动机结构件、飞行器结构件、光电吊舱结构件等。军工精密结构件的生产具有较高的资质壁垒、技术壁垒、品牌壁垒和信息壁垒，具备军工资质、经验和能力的民营军工企业中，多数只有铸造或只有机加工或工序加工能力，而易格机械成立于年，致力于军品市场十余年，已具备精密铸造、精密机械制造、总装、总调一体化的核心竞争能力，同时也具有一定的市场渠道优势，及相对稳定的客户关系，其客户包括兵器、航天、中航、中科院等十多家大型国有军工研究所及军工厂。
易格下游需求旺盛，通过收购扩大产能。受下游客户对导弹和军用飞机旺盛需求的带动，易格生产的军用结构件处于供不应求的状态，随下游订单持续增长，易格于年1月通过收购名奥精密（持股40%）实现产能扩张，进而整合精密结构件产业链，提高其稳定供货的能力。公司于年6月收购易格35.2%的股份，实现了控股，并于年10月从王正才等股东手中进一步收购股份，目前已增持至90%。王正才承诺易格机械-年实现的归属于母公司的净利润数合计不低于1.5亿元（-H1净利润合计约0.6亿元），彰显对未来业绩增长的充足信心。随公司产能扩充及下游订单逐步释放，我们预计易格机械净利润-年有望实现近40%的年复合增长率。
嵌入式计算机。嵌入式计算机作为军事装备信息化的基础，已进入快速发展期。嵌入式计算机模块主要由嵌入式软件以及承载嵌入式软件的硬件组成，其中嵌入式软件主要包括驱动程序、应用软件以及操作系统，硬件主要由嵌入式微处理器以及其他元器件组成。在军事领域中可广泛应用于机载、弹载、舰载、车载等多个领域的武器装备中，完成侦察、通信、搜索、识别、攻击等各类军事任务。为了顺应现代战争中对于信息化战略的需求，我国军队的武器装备更新换代势在必行，未来对于高速数据的采集、存储和处理有更为刚性的需求。随着国家对军工领域的逐步放开，鼓励民营企业参与军工项目，睿控创合将受益于行业体制改革的快速推进。
我国在军用嵌入式计算机领域主要分为两类竞争主体。第一类以各军工集团下属的计算机所为主，如中电科32所、中航所等，该类企业产品研发经验丰富，配套型号较多，生产规模也具有优势，已经和下游客户建立了较为稳固的合作关系。第二类以民营企业为主，该类企业主要受益于军事采购领域的放开，并能充分发挥营销优势、资金优势，借助快速的技术更新和更优质的服务，在细分市场领域能够取得一定的竞争力。
公司主要通过子公司西安睿控创合对嵌入式计算机领域进行布局，提供定制化嵌入式计算机模块、板卡和整机系统解决方案，主要服务于军工和轨道交通领域，客户包括兵器、航天、航空等十多家大型国有军工研究所及军工厂，以及轨道交通领域国有企业和上市公司。睿控创合成立于年，深耕行业十年整，目前研发人员占比超50%，年公司净利润约万元，相较国内其他民营军用嵌入式计算机企业规模较小，但毛利率处在行业中上游水平。
睿控在途项目充沛，静待业绩释放。公司于年6月收购睿控35.7%的股权，并实现控股。睿控承诺-年实现扣非归母净利润合计约万元，在年初西安疫情导致生产和出货速度严重受阻的情况下，-Q1，睿控依然完成承诺业绩的35%。睿控创合前期参与的研制任务正逐步转化为科技成果，目前在途项目较多，我们认为随项目逐步落地，年睿控有望实现利润的翻倍增长。
军用真空电子管。公司的电子管业务中，有少部分属于军用品，主要用于导弹的点火装置。电子管是利用电子在真空中运动来完成能量转换的器件，具备功率大、频带宽、效率高等特点。公司的电子管最初应用在雷达领域，后又将大功率发射管推广至广播电视台及激光加工设备领域，目前公司60%以上的电子管出口到德国作为激光加工设备的核心元器件，公司还有少部分军用电子管主要用于配套导弹的点火装置。导弹传统点火装置主要依靠机械控制的方式，电子点火与传统机械点火相比，点火能量大、时间控制精确、可靠性更高、耐久性更强。公司的点火装置用发射管目前规模较小，主要配套高端导弹，目前由战略导弹向战术导弹推广配套，未来有望受益于导弹领域的旺盛需求。
除上述军工业务外，公司于年9月成立新合资公司以实施特种装备电控系统项目，公司与跟投平台共持股58%。新合资公司拟为舰船生产变频装置、控制系统、伺服系统、专用机器人、永磁同步电机等设备及配套产品，也有望在明后年产生少量收入。综上所述，公司近年来在军工板块主要通过收购的方式不断丰富业务条线，在下游军工客户对导弹和航空飞机需求高企的背景下，公司产品下游需求充分受益，饱满订单有望带动公司军工板块于年成为净利润贡献的主力板块。
4.电陶瓷板块：氮化铝产能建设进入加速期，二次成长曲线有望形成电子陶瓷是现代信息技术中的关键性基础材料，在小型化和便携式电子产品中占有十分重要的地位，应用于信息的检测、转化、处理和存储显示中，-年，我国电子陶瓷市场规模从亿增长至亿，CAGR达13.7%，主要受益于电子陶瓷应用范围的扩展，以及下游3C电子、汽车电子、光通讯、化工、医疗等多个领域的旺盛需求和国产替代进口的加速。氮化铝作为电子陶瓷材料之一，因其具有高导热率、高绝缘耐压、低膨胀系数、机械性能和耐腐蚀性好等特性，被广泛应用于新一代散热基板和电子封装等领域。
我国氮化铝粉体未来供需存在较大缺口。我国氮化铝行业起步较晚，目前以中低端产品为主，且拥有全产业链生产能力的企业较少。当前我国氮化铝粉体大多数只能工业用，无法满足电子用陶瓷的性能，因此每年需要依靠大量进口。年开始我国将有氮化铝粉体产能逐步达产，并预计年将达到的产量，但届时仍存在约吨的氮化铝粉体缺口。
全球高性能氮化铝粉体生产技术主要掌握在日本、德国和美国手中，氮化铝国产替代化成趋势。目前日本德山生产的氮化铝粉被公认为质量最好、性能最稳定，占据了全球高纯氮化铝市场约75%的份额。但当前日本的氮化铝材料主要销往欧美、韩国和日本本国，对我国出口量少且严格限制对我国军工行业的出口，导致国内电子陶瓷产业存在原材料价格过高及断供的风险。当前国内氮化铝粉末产业化时间短、产量较低，粉体的纯度、细度和批次稳定性与国外产品相比有一定差距；国内的氮化铝陶瓷基片当前也受制于特殊的技术要求、设备投资大、制造工艺复杂等因素，目前主要以中低端产品为主。近年来国内氮化铝企业加大投资研发力度，进入加速追赶阶段。目前国内拥有氮化铝粉体到电子陶瓷产品全产业链规模化生产能力的企业主要有宁夏艾森达以及旭瓷新材料。
公司从氧化铝陶瓷业务拓展至氮化铝陶瓷领域，打造新增长极。公司自主研发生产了传统业务中开关管、电子管等真空器件所需的氧化铝陶瓷外壳，在此基础上积累了陶瓷制作成型、烧结、上釉及金属化等技术，氧化铝陶瓷也实现了逐步由内配陶瓷外壳转为外销其余氧化铝陶瓷产品，市场销售过程中取得了客户认可，H1公司氧化铝材料外销实现万元的收入，且销售订单持续增加。目前公司在原有氧化铝生产技术支持下衍生至氮化铝品类的电子陶瓷，形成以氧化铝、氮化铝等多种陶瓷同步发展的电子陶瓷产业。公司在氮化铝板块的主要产品包括粉体、基板、结构件等电子陶瓷材料，氮化铝粉体目前以内销供生产氮化铝陶瓷基板使用为主。
公司通过控股子公司旭瓷新材料布局氮化铝业务，核心管理技术团队经验丰富。年底，公司通过与西安硕捷六方商贸等3家公司共同出资的方式，合资成立了成都旭瓷，后续公司通过进一步股权收购实现了对成都旭瓷的控股（截至年12月公司持有旭瓷50.43%的股权）。由于氮化铝粉末表面极为活泼，易与空气中的水汽反应，因此氮化铝粉体的生产需要在极其干燥的环境下进行，因此年1月，旭瓷新材料基于粉体的特性，在气候干燥的宁夏出资设立了全资子公司宁夏北瓷新材料，作为公司氮化铝陶瓷粉体的生产基地。后端的基板、结构件、HTCC等则在成都生产基地生产。
宁夏北瓷现有的核心管理技术团队由西安硕捷六方商贸组建，西安硕捷的实际控制人为李大海，李大海团队深耕氮化铝产业多年，掌握了氮化铝粉体核心生产设备的研发技术，且拥有成功建设连续式氮化铝粉体生产线以及打通氮化铝基板、结构件及HTCC生产线的经验，为旭瓷氮化铝陶瓷产业提供了重要技术支撑。
公司在氮化铝粉体的核心优势在于能够实现氮化铝粉体的连续式制备。高性能氮化铝粉体是制备高热导率氮化铝陶瓷的关键，而我国的氮化铝粉生产大多使用间歇式烧结炉进行粉体制备，高性能粉体即使在指标上能接近于日本产品，但批次稳定性上仍差距较大。当前公司已经掌握了连续加料、连续反应的氮化铝粉体制备方法，年2月中旬，旭瓷新材料完成了连续式烧结炉的设备调试工作，随氮化铝粉体产能的逐步释放，连续式量产将有效缩短生产周期、降低能耗、提高生产效率、降低单位成本，在高端产品批次的稳定性和一致性方面将取得良好保障。
公司下游客户需求旺盛，订单签署主要受制于产能不足。截至年7月，公司获取的下游客户对氮化铝粉体、基板和结构件的意向需求量充足，分别为吨/年、万片/年、万片/年，但由于产能的限制已经影响了公司订单的签署。且由于公司粉体的产能仍处于爬坡期，以及粉体产能主要优先满足基板的生产，因此上游粉体产能的紧俏也导致公司陶瓷结构件的在手订单及意向订单量的获取受到影响。
公司加大氮化铝产能建设，进入产能爬坡加速期。公司年通过定向增发募集资金5.5亿元，加快推动氮化铝粉体、氮化铝陶瓷基板及氮化铝陶瓷结构件的产能扩张。电子封装陶瓷材料扩产项目由宁夏北瓷实施，电子陶瓷材料产业化一期项目主要由成都厂生产。两个项目达产后将合计形成吨氮化铝粉体新增产能、万片基板产能及1.2万片结构件产能。公司现有氮化铝产品生产线于年12月完成设备调试并开始试生产，同时，公司也已陆续与半导体领域、通信5G领域、消费电子领域、汽车电子领域等国内外知名企业建立业务联系并开展送样及验证工作，并已于年取得了部分中试线样品收入和部分产能批量供货收入。公司在完成连续式烧结炉的设备调试工作后，预计氮化铝粉体产能及成都一期项目产能将在-年快速爬坡，收入也将逐步释放。
氮化铝业务打开公司第二成长曲线，有望于年开始成为公司最重要的利润来源之一。公司目前下游客户意向需求旺盛，同时考虑到随未来项目逐步达产，良率提升，氮化铝材料单位成本逐步回落，公司也有望凭借氮化铝产品攻占部分高端氧化铝市场份额。随公司氮化铝粉体产能快速扩充，公司氮化铝基板和陶瓷结构件的订单和销售规模也有望持续增加。Q1公司已形成吨左右的粉体产能，随-年项目完全达产，规模更大的二期项目也有望同步启动，至年电陶瓷板块有望贡献公司40%的净利润。同时，类似于对子公司易格的收购，我们预计随氮化铝业务的逐步成熟，公司有对旭瓷新材料进行进一步收购的可能性。
5.传统电真空板块：