一、回顾：价格V型反转，行业震荡上行
1、工业金属：疫情冲击下短周期价格波动
年初新冠疫情肆虐，在疫情冲击前后金属价格经历一轮V型反转的短周期价格波动。通过复盘本轮价格短周期，我们可以显著观察到本轮短周期完美复刻供给、需求、库存、货币四大要素在周期中所起的作用。
阶段一：需求冷冻，供给常态，库存积累，价格断崖式下跌
年1月-3月，国内疫情爆发，出于防控疫情需要以及叠加春节假期影响，下游需求端出现休克式冷冻，上游采选冶行业基于连续生产的业务模式保持稳定的产能运行，原材料产成品以库存形势在全社会及上游厂商大量积累，价格呈现断崖式下跌。
阶段二：国内下游复工复产常态化，海外疫情爆发下的无上限货币宽松，价格V型反转
年3月-5月，国内疫情防控效果显著，下游有序复工复产，需求端逐步恢复，社会库存去化，价格缓慢修复。海外疫情爆发，恐慌情绪下流动性枯竭，美联储开启无上限量化宽松，大量流动性涌入市场，价格加速上涨。
阶段三：国内需求集中释放加速库存去化，疫苗等利好消息提振海外需求，价格超越疫情前水平年5月-至今，一季度被抑制的需求集中释放，社会库存加速释放。疫苗等利好消息缓解海外恐慌情绪，出口恢复，除上期所铅价外各金属价格超越疫情前水平。
2、黄金：海外疫情叠加美国大选，避险情绪推动金价上涨
阶段一（1-3月）：3月份海外疫情爆发，疫情防控影响经济活动，同时恐慌情绪蔓延造成金融机构间流动性冻结，金融机构为应对流动性危机抛售黄金导致金价急速下跌。
阶段二（4-8月）此后为应对疫情对经济活动和流动性冲击，以美联储为代表的全球央行开启新一轮货币宽松政策，为市场注入流动性。在流动性助推下黄金快速拉升。同时叠加美国大选之年，不确定性加剧黄金价格上涨，金价阶段性突破.4高点。
阶段三（9-11月）此后新冠疫苗研发进展消息披露，疫情冲击造成的恐慌情绪缓解，同时随着美国大选结果逐渐清晰，黄金价格高位回调。
截止11月18日，年内黄金价格累计涨幅23.36%。
疫情期间，美联储开启无上限货币宽松政策，总资产从年初4.17万亿美元扩张至7.16万亿美元，增长71.92%。欧洲央行总资产从年初4.66万亿欧元扩张至6.83万亿欧元，增长46.51%。大量流动性注入市场，推升包括黄金在内的各类商品价格。
3、小金属：跌多涨少，钴锂底部酝酿反弹
年初以来受疫情影响，小金属下游需求萎靡拖累价格表现，随着复工复产持续推进，需求端有所复苏，但多数品种价格仍低于较年初价格。主要品种中镨钕氧化物上涨23.75%，锗锭上涨5.19%。
随着9月份新能源汽车产销复苏，拉动上游原料需求，钴、锂价格较年内低点均有一定程度的反弹。
4、子板块普涨，工业金属上演周期复辟
截止年11月27日，有色金属行业累计涨幅22.52%，在27个申万一级行业中排11名。子板块方面，在上游停减产以及新能源汽车产销复苏预期带动下锂板块累计涨幅46.81%，电解铝板块在铝价以及吨铝盈利带动下累计涨幅33.69%。
个股方面，黄金、铜、锂以及新材料相关标的表现抢眼。其中赤峰黄金累计涨幅.19%排名第一。跌幅榜方面，业绩恶化以及债务风险隐患标表现较弱。
二、展望：美元下行、供需弱平衡，价格转向需求
基于我们构建的周期品货币、供给、需求三要素分析框架。
货币端，虽然疫情期间为应对流动性危机，全球央行大幅扩表的行为或有边际调整的可能，但在目前全球经济仍处复苏阶段直接启动缩表的可能性较小，流动性仍将维持整体宽松格局。
供给方面，肇始于年的上一轮产能周期出清依然仍在持续，虽然各个金属品种所处阶段并不同步，但供应格局整体依然偏紧。
需求方面，国内经济经历年-年主动去杠杆，年启动新一轮的需求复苏。海外经济尤其以美国为代表的发达国家或从货币转向财政刺激，全球经济大概率同步进入经济苏复。我们判断金属价格天平以转向需求为核心的要素驱动。
1、美元下行周期启动，为商品提供有利货币环境
从长周期波动看，美元指数从年至经历一轮完整周期，年-年上行周期，美元指数从低点80启动上涨至高点。期间美国实际GDP增速经历长达5年超过3%的高增长阶段，且高于全球GDP增长。年-年下行周期，美元指数从高点下跌至低点71。期间美国经历互联网泡沫破灭，经济高增长戈然而止。虽然有地产市场助推经济，但美国GDP增长已低于全球GDP增速。我们认为美元指数周期波动内因基于美国经济增长，且与全球增速存在比较关系。
本轮美元指数上行周期（年-年），在年之后三轮量化宽松刺激下，美国经济自年率先进入复苏进程，而欧元区则深陷债务危机泥潭拖累全球经济复苏进程。期间美元指数从低点73上涨至高点。
年美国实际GDP增速2.16%，较年3.0%增速下滑18%。年受疫情影响，美国前三季度GDP增速分别为0.32%、-9.03%、-2.91%。根据国际货币基金组织（IMF）预测年美国实际GDP增速-4.27%。美国经济增长增速下行趋势确立。基于以上分析，我们判断美元指数新一轮下行周期或已开启。弱美元的货币环境为大宗商品价格上行提供有利基础。
2、行业供需弱平衡，供给端扰动仍存
年以来工业金属全球供需持续处于弱平衡状态，供需缺口/过剩量占总需求量比例不足5%，工业金属价格在供需弱平衡背景下敏感运行，价格对需求端/供应端突发事件反馈非常及时。另一方面，全球疫情冲击影响并不同步，工业金属主产国疫情冲击影响生产经营及运输因素仍然存在。
2.1、行业供需弱平衡，价格敏感运行
在-年需求长周期结束之后，工业金属需求进入低增速时代，而供给端在价格下行周期中也逐步处于出清阶段。从年以来全球工业金属供需平衡表可以观察到，工业金属供需一直处于弱平衡状态，供需缺口/过剩在需求总量中的占比不足5%。
价格在弱平衡的行业供需背景下敏感运行，一旦需求端或供应侧发生边际变化，价格趋势也即时反馈。
以锌、铝为例，年10月嘉能可宣布旗下矿山停产50万吨，同时澳洲世纪矿山由于资源枯竭宣布关停，随后锌价启动一轮长达两年的上行周期。年中国启动电解铝供给侧改革，随后铝价在供给侧改革带动下进入上行周期。
随着锌价2年上行周期，嘉能可等厂商逐渐重启矿山生产，同时新投产矿山也趁价格入市高位投产，锌价自年高点震荡走低，进一步验证我们判断的供需弱平衡下，金属价格敏感运行的特点。
2.2、主产国疫情冲击，海外供给扰动因素仍存
本轮新冠疫情冲击下，各个国家应对疫情的防控措施不一，疫情对经济社会影响也并不同步。从工业金属资源主产国别看，以铜为例，美洲铜精矿产量占到全球产量55%，且主要以出口为主。但从疫情防控的角度看，南美国家目前仍处疫情高发阶段，对矿山生产经营及港口运输影响仍在，主产国在疫情影响下供应端扰动因素并未消除。
3、需求复苏不断验证，成为金属价格的核心决定要素
3.1、国内疫情防控卓见成效，经济复苏率先启动
短周期看，受新冠疫情冲击及防控需要，年一季度国内经济活动基本处于停滞状态，近30年来首次出现GDP同比下滑，年一季度GDP同比下降6.8%。2月份国内规模以上工业增加值同比下降25.87%。随着疫情防控逐见成效，3月份全社会复工复产，经济活动逐步恢复常态。Q2、Q3国内GDP转正且呈现加速复苏迹象，下半年工业增加值不仅逐月转正且增速超过年同期。新冠疫情对国内经济影响基本消除。
从工业金属主要下游行业看，地产在年监管层剔除房住不炒的前提下，行业整体呈现下行趋势，但随着三条红线政策推进，加快开工节奏和新盘销售回款成为房企现实选择。对于后周期的汽车、家电等行业起到作用。从行业产销数据看，家电行业已经逐步恢复疫情前水平，且随着海外出口需求拉动，冰箱等产品产销甚至超越疫情前，呈现加快复苏迹象。
3.2、海外疫情冲击已过至暗时刻，有望逐步恢复常态化
海外经济方面，4月份之后受疫情影响，经济活动停滞拖累需求。随着疫苗等利好消息以及民众恐慌情绪缓解，经济逐渐开启复苏进程。日本PMI指数已经回升至荣枯分界线。
根据OECD综合领先指标，本轮疫情影响对经济瞬时冲击超过年金融危机。但在影响时间上则小于年，随着经济活动逐渐恢复，海外综合领先指标已逐步回升至疫情前水平。而全球PMI指数也回到荣枯分界线之上。
三、顺周期推荐铜、铝、锂，看好高景气的新材料
在年展望部分，详述我们对年货币、供给、需求三因素所处阶段的判断。弱美元环境下，工业金属处于供需紧平衡状态，结合各个品种所处产能周期阶段，我们认为在全球经济复苏、需求向好的背景下，铜、铝价格更具弹性，工业金属推荐铜、铝。
在能源金属方面，随着国内新能源汽车产销复苏，以及海外尤其是欧洲碳排放倒逼下，海外新能源汽车行业有望迎来产销两旺，结合锂、钴供给端变化，我们推荐锂、建议