（报告出品方/作者：广发证券，孟祥杰）
一、概况：规模效应显著，营运能力及现金质量提升
以国防军工（申万）指数作为板块整体分析。截至/6/30日，国防军工（申万）指数含有成分股78只，考虑一致性及数据的可获取性，我们选取国防军工（申万）代表板块整体进行分析。
（一）成长性：H1报告期内营业收入及归母净利润双双稳健增长
H1国防军工（申万）成分股实现营业收入.69亿元，为近5年H1以来新高。考虑数据可获得性及可比性，我们选取年H1以来为分析时间段。年上半年，国防军工（申万）78只成分股共实现营业收入.69亿元，创年上半年以来新高，接近H1的两倍，较H1同比增长20.97%，成长性稳健。
H1归母净利润同比增速达13.23%，较去年同期增速稍有回落。H1国防军工（申万）实现归母净利润.67亿元，约为H1的四倍，即便考虑“均衡生产”因素，成长性仍较为突出。从同比增速看，H1归母净利润较去年同期同比增长13.23%，增速相比H1稍有回落。
（二）盈利能力：规模经济突出，毛利率创5年新高，期间费用率下降
H1国防军工（申万）板块毛利率创近5年H1新高。H1报告期内，国防军工（申万）板块毛利率达17.73%。较去年同期增长约2.03pct，绝对值及增长值均为近5年新高，体现国防军工制造业板块的强规模经济特征，同时从较为稳定的毛利率也可观察板块内重点个股的毛利率稳定性较高，在景气度提升时期板块及重点优质企业的盈利能力或随规模经济而呈稳中有升趋势。
成本管控能力提升明显，期间费用率近五年持续下降。H1报告期内，国防军工（申万）期间费用率为6.76%，为H1近五年以来新低，除体现重点个股持续改善的成本控制能力外，景气度上行带来的规模经济、国防军工板块上下游关系的稳定性等或均有贡献。
受益毛利率的提升及期间费用率的降低等，H1板块净利率企稳，维持去年以来的高位。H1国防军工（申万）净利率达6.03%，较去年6.24%略有下降，在毛利率提升、期间费用率改善的背景下，或源于部分公司因报告期内经营管理问题资产减值损失等加大所致，不改重点个股经营情况向好的特征，整体盈利能力仍在景气度上行期随规模经济而改善。
（三）营运能力：存货周转平稳，应收账款周转加快，现金流改善明显
H1国防军工（申万）存货周转天数较去年同期稳定为.49天，应收账款周转加快。H1,报告期内，国防军工（申万）存货周转天数为.49天，较H1略有提升，但从H1起整体呈改善趋势。H1，板块应收账款周转天数加快达.94天，从H1起逐年下降，资产营运能力稳中有升。
现金质量好转，或主要系自下游核心主机厂确认客户大额预收款。H1，国防军工（申万）板块销售商品、提供劳务共收到现金.82亿元，较去年同期增长.63%，绝对值及同比增速均创H1以来新高。同期，销售商品提供劳务现金/营业收入比值达.69%，改善显著，一改H1以来收入含现金量逐年递减的趋势，或主要系部分核心下游主机厂及中游系统级厂商确认客户大额预收款所致。从预付账款角度，H1末国防军工（申万）确认预付账款达.14亿元，创H1末以来新高，与客户大额预收款的确认互相印证，或有望从产业链环节自下而上改善此前军工板块整体现金流不佳的情形，有望提高产业链内优质企业的整体经营效率及降低成本。H1报告期内，国防军工（申万）板块现金流情况改善明显，经营活动净现金流/净利润比重近五年内首次为正。
二、分领域：航空航天盈利能力表现优，现金流改善
为保持分析的一致性、可比性，我们仍选取申万国防股二级分类为分析样本。截至/6/30日，申万国防军工二级分类共有四类，航天装备（申万）、航空装备（申万）、地面兵装（申万）和船舶制造（申万），分别共有成分股数量为17、34、16和11只，值得一提的是，因为样本股数量有限，如船舶制造（申万）仅有11只成分股，部分规模较大个股的波动或导致板块整体出现较大幅度波动，整体分析结论仅供参考。
（一）成长性：航天航空板块收入及归母净利润同比增速表现突出
航空板块营收增速创四年新高，航空板块延续高景气度趋势。H1，航天板块（申万）、航空板块（申万）、地面兵装（申万）、船舶制造（申万）分别实现营业收入.84、.15、.59和.11亿元，分别同比增长40.55%、25.54%、21.67%和9.58%。其中，航天板块增速创近四年新高，H1~H1分别同比增长25.86%、-16.38%、8.82%，或体现下游航天高端装备的高景气度以及宇航市场的稳健发展。
重点个股看，航天中鸿远电子、火炬电子、振芯科技、航天电器H1报告期内实现营业收入增速分别为80.56%、60.92%、.60%和24.66%，重点领域重点个股表现突出，或体现下游航天高端装备景气度较高。航空高景气度持续，H1~H1四年间营收增速均为正，分别为15.08%、37.08%、21.86%和25.54%，今年增速较去年增速略有提升。地装板块同比也实现稳步增长，增速近两年均为正，船舶板块增速放缓。
航天、航空归母净利润双双高增长，其中航天板块归母净利润连续两年翻倍。H1，航天、航空、地装、船舶分别实现归母净利润27.70、62.87、19.87和7.23亿元，分别同比增长.94%、56.19%、37.22%和-80.89%。其中，航天板块表现较为亮眼，已连续两年归母净利润增速超过%，H1/H1归母净利润同比增速分别为.01%和.94%。重点个股看，鸿远电子、火炬电子、振芯科技、航天电器H1归母净利润增速分别为.25%、.55%、.81%和38.04%。地装板块延续去年以来恢复趋势，H1同比增速为37.22%，而船舶板块今年为四大板块中归母净利润增速唯一为负的，为-80.89%。
（二）盈利能力：规模效应体现显著，航空/航天/地装毛利率创五年新高
航天、航空、地装板块H1毛利率创近五年新高。由于国防工业多为重资产行业，景气度上升时期规模效应显著，叠加国防军工下游高景气度比较优势影响，多数重点个股高毛利率军工板块业务占比提升，致整体毛利率均有较为显著提高。H1，航天、航空、地装和船舶板块毛利率分别为29.07%、18.35%、24.22%和10.50%，其中前三者毛利率均创近五年新高，船舶板块毛利率为H1以来新高。
各板块期间费用率逐年下降，其中航空板块期间费用率仅约为H1一半。从期间费用率看，航天、航空、地装、船舶板块H1期间费用率下降明显，分别为10.28%、6.68%、7.37%和5.39%，成本管控能力显著提升，规模经济效应较为明显。从年度比较看，各板块逐年下降，其中航空板块下降较为明显，期间费用率由H1的12.91%下降至H1的6.68%，改善显著。
受益毛利率提升及期间费用率下降，航天、航空、地装H1净利率创近五年新高。从净利率看，受益H1报告期内毛利率的提升以及期间费用率的改善，主要板块净利率提升显著，航天、航空、地装H1净利率分别为12.62%、7.18%、9.19%，分别较去年同期提升约5.03%、1.41%和1.09%pct，并且均创H1以来新高。因疫情影响航运能力复苏以及大宗商品涨价削弱成本管控能力影响等，H1报告期内船舶板块净利率下降较为显著，由去年同期的5.86%下降至本报告期的0.94%。
（三）营运能力：航空板块存货周转加快显著，应收账款周转多有提升
航空板块H1报告期内存货周转速度提升显著。H1报告期内，航天、航空、地装及船舶存货周转天数分别为.92、.49、.64和.87天，分别较去年同期变化为-2.50、-27.48、-3.51和+79.23天；报告期内，航天、航空、地装和船舶应收账款周转天数分别为.70、.99、.07和81.61天，分别较去年同期变化为-26.26、-41.88、+11.57和-11.58天。其中，航空板块存货周转显著加快，存货周转天数由H1的.81天持续降低至H1的.49天，经营效率提升较为明显，或与由下游主机厂的均衡生产、压“两金”举措等相关，多改革举措的成效较为显著。
（四）受核心主机厂确认大额预收款影响，航空板块现金质量明显改善
H1报告期内航空板块营业收入含现比创近5年新高。以销售商品提供劳务收到现金/营业收入作为衡量营业收入含现比指标，H1报告期内，航天、航空、地装及船舶板块分给为77.23%、.86%、80.97%和.06%，分别较去年同期提升3.02、91.88、11.73和19.44pct，均有一定程度提升。其中，航空板块改善明显，H1-H1该指标分别为94.28%、75.86%、65.83%、56.98%和.86%，H1一改过去四年下降态势实现较大幅度提升，或与多数核心主机厂确认客户大额预收款、主动压缩应收账款等相关。从经营活动净现金流/净利润比重看，受益于客户大额预收款等，航空板块H1该指标为.57%，为四大板块中最高值，较去年同期提升约.59pct。
三、产业链角度：中上游盈利优，下游资产改善显著
因国防军工板块产业链条较长，上中下游配套领域覆盖范围差异较大，如上游电子元器件、材料企业下游覆盖领域包括航天、航空、船舶等多领域，为更好分析国防军工板块产业链景气度变化，我们基于配套领域核心、高军品收入占比、近年无重大资产重组等标准，选取51只军工产业链个股作为样本股进行分析。按照产业链环节划分，分为材料、元器件、部件级、系统级和终端共5个部分，分别包含个股8、17、6、15和5只。
（一）利润表：中上游企业业绩增速趋前，全环节盈利能力大幅提升
营业收入增速中上游领先，元器件、部件级增速超40%，全环节增速超20%。H1报告期内，整体法计算（即将个股相关指标进行加总计算板块表现），材料、元器件、部件级、系统级及终端五大环节营业收入分别为92.36、.27、69.21、.01和.84亿元，分别同比增长28.18%、41.08%、48.09%、24.13%、23.82%，增速较去年同期均有一定增长。中上游环节的较高景气度下，下游仍然实现营收稳健增长，看好以航空航天板块为代表的军工景气度提升。其中，中位数看，材料、元器件、部件级、系统级和终端环节成分股H1营收同比增速中位数分别为30%、54%、64%、26%和21%。
毛利率指标看，除系统级毛利率略有下降外，其余环节H1毛利率均有上升。从毛利率角度看，H1材料、元器件、部件级、系统和终端五大环节报告期内毛利率分别为35.44%、47.00%、35.93%、26.39%和10.13%，较去年同期分别增长0.74%、2.23%、1.29%、-0.03%和0.48%。以元器件为例，受益高毛利率军工收入占比提升及行业景气度向好影响，元器件环节毛利率自H1起呈现逐年上涨趋势，由H1的35.30%提升至H1的47.00%，提升显著，而材料和部件级在相同报告期内也同样呈现稳定上升趋势。
此外，近日陆军装备部发布《陆军装备部关于加快推动陆军装备高质量高效益高速度低成本发展的倡议书》，部分投资者担心上游甚至全产业链将出现类“集采”降价现象。我们持续强调，航空制造业规模经济背景下，同一产品其采购价格呈合理下降趋势是制造业的固有属性；航空航天制造系统内总装企业其利润率随装备采购规模呈较为显著上行态势的确定性较高，即便是产业链中上游企业，供需格局决定毛利率整体稳定的确定性较高，市场应该更