惠迎：《军工核心资产》
今天我们一起来梳理航天彩虹，公司主要从事无人机业务和新材料业务两大业务板块，其中：无人机业务主要分为整机产品销售、任务载荷及配套设备、应用服务和先进无人机技术预研；新材料业务分为电容器聚丙薄膜、功能聚酯薄膜、光学膜、锂离子电池隔膜四大业务板块。
无人机（UnmannedAerialVehicle，简称UAV）通常是指由机载动力驱动，由人为远程操作或自主程序控制飞行，可执行多种任务并能回收重复使用的无人驾驶飞行器。通常无人机系统是一个集成有飞行器平台、飞行控制与导航、信息传输与处理、任务载荷，以及地面运输与保障等系统的高度综合系统。无人机系统发展至今，已经演变为由飞行器分系统、地面站分系统、任务载荷分系统、综合保障分系统4大分系统组成。
无人机目前已被广泛应用到军用和民用两大领域。军用领域中，军用无人机分为靶机、战术无人机、战略无人机及无人战斗机，具有侦察监视、情报搜集、电子对抗、中继通讯、空中打击等用途。民用领域中，民用无人机分为工业级无人机和消费级无人机，具有括影视航拍、农业植保、巡线巡检、环境监测、个人娱乐等功能。
根据全球第二大市场研究咨询机构MARKETSANDMARKETS的统计，-年全球军用无人机市场规模从亿美元增长至亿美元，年均复合增速11.87%。该机构预测，到年全球军用无人机市场规模将达到亿美元，-年年均复合增速12.12%。
中国军用无人机技术起步较晚，但近年来在国内需求增加和出口市场增长的双重驱动下高速发展，把美国和以色列看作军用无人机行业第一梯队，那么中国已经与俄罗斯、法国等国家位列军用无人机行业第二梯队。在出口市场，我国军用无人机凭借优良的性能和较低的价格，跻身全球无人机前列。根据前瞻产业研究院数据，年我国军用无人机市场规模约9亿美元，预计到年将增长至26亿美元，年均复合增速12.51%。
目前，我国军用无人机的研制单位主要包括国有军工集团及其下属单位（中航工业集团及下属单位、航天科工集团三院、航天科技集团九院、航天科技集团十一院、中国电科集团54所等）、高校（北京航空航天大学、西北工业大学、南京航空航天大学等）、其它研究所（总参60所）和民营企业（四川腾盾科技有限公司、中天引控科技股份有限公司等）。
民用无人机主要分为面向民众的消费级和面向工业生产的工业级两类——消费级产品能够满足人们的娱乐需求，如航拍、跟拍、赛事竞技等；工业级产品则逐渐发展成了“无人机+行业应用”的产品格局，如巡线、消防、救灾等，产品种类多样化、应用多元化。
随着无人机应用领域的逐渐扩大，无人机市场规模快速增长，到年市场规模约为亿元，约为年市场规模的10倍。据前瞻经济学人预测，年我国民用无人机产品销售和服务的市场规模将达到亿元，年将达亿元。
我国民用无人机市场竞争参与者众多，除传统的军用无人机研制单位开展民用无人机应用的探索外，还诞生了如大疆创新、亿航智能等民用无人机企业，在我国乃至全球市场中占据重要位置。
公司航空航天产品制造业务由彩虹公司和神飞公司两家子公司负责。彩虹公司是由公司大股东中国航天空气动力研究院的第十一总体事业部转型而来，主要从事军用和民用无人机设计、研发、生产、交付以及总装总调等业务；神飞公司由中国航天空气动力研究院发起，联合航天投资控股有限公司和重庆宗申动力机械股份有限公司投资而成，主要从事无人机的研制、生产、试验试飞和技术服务。
彩虹无人机的研制始于年，年首次走出国门，实现了国内无人机出口市场“零的突破”。彩虹无人机产品谱系丰富，技术指标已达世界先进水平，是中国型谱最齐全、批量出口最早、出口量最大的无人机系列。
公司膜业务的主要产品为电容器薄膜、太阳能电池背材膜、锂离子电池隔膜和光学膜等。成立之初，公司一直从事电容器薄膜业务；随后，公司通过建设、收购公司等方式，逐步拓展到太阳能电池背材膜、锂离子电池隔膜和光学膜业务。
一、军用无人机龙头
航天彩虹前身是成立于年的浙江南洋电子薄膜有限公司，主要从事电容器用薄膜、太阳能电池背材膜、光学膜等膜产品制造业务；年完成股份制改造；年于深交所上市；年公司收购宁波东旭成新材料科技有限公司80%股权，后者是率先进入光学薄膜制造领域的高科技企业；年通过发行股份购买资产的方式收购彩虹无人机科技有限公司%股权、航天神舟飞行器有限公司84%股权，成为我国首家以无人机为主营业务的上市公司，形成航空航天产品制造和电子元器件制品（膜业务）双主业的业务模式；年公司更名为航天彩虹无人机股份有限公司。
二、业务分析
-年，营业收入由7.00亿元增长至31.00亿元，复合增长率34.66%，19年同比增长14.04%，Q3实现营收同比增长13.78%至19.23亿元；归母净利润由0.49亿元增长至2.32亿元，复合增长率36.48%，19年同比下降4.10%，Q3实现归母净利润同比增长2.33%至0.90亿元；扣非归母净利润由0.44亿元增长至2.35亿元，复合增长率39.81%，19年同比增长10.15%，Q3实现扣非归母净利润同比下降2.48%至0.81亿元；经营活动现金流分别为1.47亿元、0.96亿元、1.03亿元、1.57亿元、-0.41亿元、3.22亿元，19年同比增长.73%，Q3实现经营活动现金流同比下降.86%至0.54亿元。
分产品来看，年无人机及相关产品实现营收同比增长18.23%至14.16亿元，占比45.68%；技术服务实现营收同比增长.93%至2.07亿元，占比6.77%；电容膜实现营收同比增长0.85%至3.04亿元，占比9.81%；背材膜及绝缘材料实现营收同比增长1.34%至7.08亿元，占比22.83%；光学膜实现营收同比增长8.29%至4.35亿元，占比14.04%；其他实现营收同比增长4.18%至.60万元，占比0.97%。
年前五大客户实现营收17.30亿元，占比55.78%，其中第一大客户实现营收13.67亿元，占比44.09%。
三、核心指标
-年，毛利率15年提高至高点32.33%，16年回落至27.27%，17年提高至29.97%，随后逐年下降至27.27%；期间费用率15年上涨至高点，而后下降至9.94%，其中销售费用率由2.93%上涨至16年高点3.63%，17年下降至低点0.94%，随后逐年上涨至2.39%，管理费用率15年上涨至11.79%，16年下降至9.23%，17年上涨至高点12.32%，随后逐年下降至7.06%，财务福诶用来15年上涨至高点1.88%，16年下降至0.68%，随后逐年上涨至18年1.39%，19年下降至0.49%；利润率15年提高至12.43%，16年回落至11.65%，17年提高至高点13.54%，随后朱来下降至8.25%，加权ROE由7.81%提高至17年高点12.56%，随后逐年年下降至8.25%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，15年净资产收益率的提高主要是由于利润率的提高，16年净资产收益率的回落主要是由于利润率和权益乘数的下降，17年净资产收益率的提高主要是由于利润率和权益乘数的提高，18年资产周转率的提高抵消了利润率的下降，19年净资产收益率的回落主要是由于利润率的回落。
五、研发支出
公司注重持续研发投入，在无人机领域紧密跟踪市场需求和全球前沿技术发展趋势，年研发设计和仿真试验体系进一步完善，总装制造能力不断提升；彩虹4中空长航时无人机航空应急测绘系统通过成果鉴定；彩虹5多用途中空长航时无人机系统斩获中国先进技术转化应用大赛金奖；突破旋翼、传动、倾转及直升机模式飞行控制技术，率先完成倾转旋翼机首飞试验；AR系列导弹完成各种改进拓展，军贸战场屡创佳绩；无人机基础技术方向，飞控导航、图像识别等多个方面均取得关键技术突破；各项研发活动为公司市场开拓及满足用户多样化需求提供了技术支持，保证彩虹无人机科研生产能力处于国内领先、国际前沿水平。在新材料领域成功突破超薄电容膜的生产工艺，实现HMP2.5微米薄膜的批量生产和HMP2.4、2.3微米薄膜的成功送样，保证公司在电容膜行业转型升级中占得先机；通过改变薄膜表面结构，进一步提高了薄膜的性能，使得新能源市场用量逐月增长；成功开发了低收缩背板基材、阻燃膜、增强基膜、增亮膜基膜产品，保证公司聚酯类薄膜产品处于行业领先水平。年研发支出总额18,.85万元，占营业收入的5.93%。
六、估值指标
PB4.67，位于近10年70分位值上方。
看点：
公司无人机产品种类齐全、应用场景丰富，彩虹等系列品牌效应凸显，市场前景广阔。公司也积极拓展民用无人机市场，或将同样深度受益。公司传统功能性膜业务优势地位稳固，其中电容膜、光学膜等业务市场占比不断提升，受益于新能源汽车、超级电容等下游市场拉动，公司传统薄膜业务有望实现进一步增长。