惠迎：《军工核心资产》
今天我们一起来梳理鸿远电子，公司主营业务为以多层瓷介电容器（MLCC）为主的电子元器件的技术研发、产品生产和销售，包括自产业务和代理业务两大类。
公司自产业务的主要产品包括片式多层瓷介电容器、有引线多层瓷介电容器、金属支架多层瓷介电容器以及直流滤波器等，采用国标、国军标、宇航用行业标准以及各类专项工程用规范，涉及宇航级、国军标、七专、普军等11个军用质量等级和1个国标等级。
在航天领域，公司成功参与了载人航天工程的项目配套，以其核心产品参与并圆满完成了神舟系列、嫦娥、天宫系列、大推力火箭等重点工程配套任务；在航空领域，公司参与了航空大飞机等多型号机型建设；在船舶领域，公司亦参与了多项重点工程型号的配套任务。公司多次获得相关用户单位的立功嘉奖和表彰。
公司代理业务的主要产品为多种系列的电子元器件，包括陶瓷电容、电解电容、薄膜电容、超级电容、贴片电阻、压敏电阻、热敏电阻、传感器、电感变压器、滤波器、断路器、继电器等，主要面向工业类及消费类民用市场，行业分布广泛，覆盖了汽车电子、轨道交通、新能源、智能电网、5G通讯、消费电子、医疗设备、工业/人工智能、物联网等多个领域。
电容器也称为电容，是一种可以储存一定电荷量的元器件，广泛运用在电路中的隔直通交、耦合、旁路、滤波等方面。电容器的原理十分简单，两个相互靠近的导体，中间夹一层不导电的绝缘介质，就构成了电容器。当电容器的两个极板之间加上电压时，电容器就会储存电荷，电容量在数值上等于一个导电极板上的电荷量与两个极板之间的电压之比。
按照材质不同，电容器产品主要可分为陶瓷电容器、铝电容器、钽电容器和薄膜电容器等。陶瓷电容器在四类主要电容器当中市场份额占比最高，达到50%以上。
多层陶瓷电容器MLCC（Multi-layerceramiccapacitors）其主要功能在于旁路、去耦、滤波和储能；是由印好电极（内电极）的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极），从而形成一个类似独石的结构体，故也叫独石电容器。
MLCC制造产业十分复杂，前期设备投资巨大，而且必须完成陶瓷配方、粉末制备、金属浆料研发和低温共烧等综合技术积累。目前，X7R材料是各国竞争最激烈的规格，也是市场需求、电子整机用量最大的陶瓷粉料品种之一。
从MLCC成本结构来看，原材料占比根据产品不同，成本比重约为30%-65%，其中陶瓷粉末成本占比从20%-45%，越是高端的产品，陶瓷粉末的价值量越高，这也是为什么掌握陶瓷粉末核心技术的日本、台湾企业能够在产业链领跑的原因。
MLCC以镍、锡和铜等贱金属替代传统贵金属银、钯电极，大大降低了生产成本，同时得益于自动贴片技术的发展，为MLCC规模化生产奠定了基础。与其他种类的电容器相比，MLCC具有容量范围宽、低等效串联电阻（ESR）、频率特性好、工作电压和工作温度范围宽、超小体积、无极性等优点，是噪声旁路、电源滤波、储能、微分、积分、振荡电路等的基本元件，被广泛应用于航天、航空、船舶、兵器、医疗设备、轨道交通、汽车电子等军事和工业领域。MLCC如今已经成为全球用量最大、发展最快的片式元器件之一，占电容器市场半壁江山。
根据中国电子元件行业协会信息中心的数据，年全球MLCC销量约31,亿只；年全球MLCC销量约为32,亿只，同比增长约2.8%。年MLCC行业受益于行业供需格局优化，全球MLCC销量约为38,亿只，同比增长约18.2%。中国电子元件行业协会信息中心预计，年全球MLCC市场销量约为43,亿只，到年将达53,亿只，五年平均增长率约为7%。
年全球MLCC市场规模约为88.5亿美元；年全球MLCC市场规模约为87.2亿美元，同比下降约1.5%。年全球MLCC市场规模约为.4亿美元，同比增长约25.4%。中国电子元件行业协会信息中心预计，年全球MLCC市场规模达.4亿美元，到年将达.4亿美元。
年中国MLCC需求量为26,亿只，预计到年将达39,亿只；年中国MLCC市场规模为.40亿元人民币，预计到年将达.80亿元。
MLCC作为产销量最大的电容器产品，MLCC供应十分集中，前6大供应商占了整个供应量82.5%，中高端产品的主要供应商为日韩企业，大陆企业集中在中低端市场。村田、三星电机、TDK、太阳诱电和国巨电子等凭借陶瓷粉体材料和制造技术上的优势领先于其他厂商。
据中国电子元件行业协会电容器分会的数据表明，中国军用陶瓷电容器市场规模近年来常年保持10%以上增长，预计在年市场规模将达到29.5亿元，年均复合增速达到12.7%，高于工业和消费电子领域。
由于MLCC产品在生产技术中工艺质量控制难度较大，专项检测技术要求较高，军品使用的市场准入门槛较高。当前，国内能够生产高可靠MLCC专业厂家为数不多。而且更为关键的是，军用客户在选用MLCC产品时，均将配套厂家的产品使用可靠性历史作为其至关重要的必备条件。目前，航天、航空等军品市场的配套者基本为产品可靠性高、配套历史长的国内企业。行业用户主要采用定制供应商目录的管理模式。
现有国内军品配套厂家主要包括北京鸿远电子、成都宏明科大电子（简称宏科电子，未上市）和福建火炬电子等，行业集中度指数（CR3）约为60%以上。
随着我国国防事业的发展，受益于海、陆、空、地部队装备更新换代和信息化程度提升的需求，以及军工市场强烈的国产化需求，我国军用高可靠MLCC市场前景十分广阔。
民用领域一般依靠规模取胜，体现为“数量大、单价低”的特点。大部分国际陶瓷电容器企业在国内均设有生产基地，国际大厂凭借技术和规模优势，占据民用MLCC市场较大的份额，部分高端产品处于相对垄断地位。国内生产厂商多为中小型企业，产品处于中低档水平。目前中国主要的民用MLCC厂商约有30家，分布于珠三角、长三角、京津地区，其中太阳诱电、无锡村田、天津三星电机等为国际厂商在我国设立的经营机构。从营收规模上来看，日本和韩国的厂商规模较大，国内厂商以中小厂商为主。
公司从年开始进入新能源行业，为客户提供电力电容、滤波器等产品的选型及定制服务，目前排名居前的风电和光伏设备制造商大部分已成为公司的客户；在智能电表领域，公司与多家国家电网稳定中标企业具有稳定的合作关系；在轨道交通行业，公司与北京铁路信号工厂及设计院具有稳定的合作关系，后又发展成为上海、沈阳、西安、成都等铁路信号工厂的合作伙伴，持续为铁路信号系统提供优质的配套服务；公司在新能源汽车行业也有所发展，与多家充电桩企业进行了合作。
直流滤波器主要在电路中起到抑制电磁干扰的作用，应用于需要抑制或消除电磁干扰的电子设备电源中，如雷达系统、导弹发射车启动模块等。目前航天、航空等军工领域用户仍然多采用国外的滤波器产品，公司滤波器产品可以部分替代国外同类产品，满足军工领域客户国产替代的需求。凭借公司多年的相关产品研发经验，其生产的直流滤波器产品在体积和性能上都已经达到国外优质直流滤波器的规格标准，未来可逐步取代同类进口产品。
一、军用MLCC龙头
鸿远电子成立于年；年公司通过宇航级多层瓷介电容器生产线的审核；年公司整体改制后变更为北京元六鸿远电子科技股份有限公司；年上交所上市。
二、业务分析
-年，营业收入由4.46亿元增长至10.54亿元，复合增长率18.77%，19年同比增长14.19%，Q3实现营收同比增长42.53%至11.41亿元；归母净利润由1.08亿元增长至2.79亿元，复合增长率20.90%，19年同比增长27.62%，Q3实现归母净利润同比增长34.88%至3.20亿元；扣非归母净利润由1.00亿元增长至2.52亿元，复合增长率20.30%，19年同比增长24.18%，Q3实现扣非归母净利润同比增长36.93%至3.07亿元；经营活动现金流由0.29亿元增长至1.75亿元，复合增长率43.26%，19年同比增长.%，Q3实现经营活动现金流-0.97亿元。
分产品来看，年瓷介电容器实现营收同比增长20.03%至5.82亿元，占比53.39%，毛利率减少1.09pp至79.27%；直流滤波器实现营收同比增长.05%至.98万元，占比0.63%，毛利率增加18.79%至70.12%；代理产品实现营收同比增长6.88pp至4.62亿元，占比43.98%，毛利率减少5.00pp至13.83%。
年，公司自产业务前五名客户分别为航天科技集团有限公司、航天科工集团有限公司、电子科技集团有限公司、航空工业集团有限公司以及兵器工业集团有限公司，合计实现销售收入44,.15万元，占本期自产业务收入比例为75.06%。公司自产业务前五名客户均为国内大型军工集团，公司凭借稳定、可靠的产品质量及专业、全面的销售服务，多年来与各大军工集团保持良好、稳定的合作关系。
年，公司代理业务前五名客户分别为宁波锦浪新能源科技股份有限公司、北京天诚同创电气有限公司、京东方科技集团股份有限公司、爱士惟新能源技术（江苏）有限公司、中国中车集团有限公司，合计实现销售收入20,.93万元，占本期代理业务收入比例为45.09%。公司代理业务前五名客户集中在新能源、消费电子及轨道交通领域。
三、核心指标
-年，毛利率由49.17%下降至17年低点42.78%，18年提高至高点51.31%，19年回落至50.48%；期间费用率15年上涨在高点30.17%，随后逐年下降至15.32%，其中销售费用率由9.86%下降至6.85%，管理费用率15年上涨至高点17.29%，随后下降至8.56%，财务费用率由2.77%上涨至16年高点3.74%，随后逐年下降至-0.09%；利润率15年下降至低点14.44%，而后提高至26.43%，加权ROE17年下降至低点15.45%，18年提高至22.13%，19年回落至16.62%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，14-18年净资产收益率主要随着了利润率而变动，19年净资产收益率的下降主要是由于IPO导致资产周转率和权益乘数的下降。
五、研发支出
年公司研发支出.84万元，占比3.04%。
六、估值指标
PE-TTM88.75，位于上市以来高位。
看点：
公司是军用自产MLCC龙头，随着信息化程度提高，武器装备信息化成本占整机价值量比重显著提升，我国的国防工业自本世纪开始进入补偿式发展阶段，在基础元器件“国产化”的要求下，国防工业对高可靠多层瓷介电容器的需求快速增长。直流滤波器业务有望快速增长。