（报告出品方/分析师：东亚前海证券燕楠）
1.森麒麟：向世界展现中国轮胎“智造”1.1.轮胎新星快速崛起，扎根“智造”定位高端
森麒麟深耕绿色、安全、高品质轮胎领域，拥有三大品牌。公司主营业务为高性能子午线轮胎及航空轮胎的研产销，拥有“森麒麟”、“路航”、“德林特”三大品牌，可覆盖多种应用场景。
汽车领域，公司产品根据应用类型，可分为乘用车轮胎、轻卡轮胎及特种轮胎；航空轮胎领域，公司是少数航空轮胎制造企业之一，产品可适配国产大飞机、波音、空客等多种飞机机型。年公司实现营业收入达62.92亿元，同比增长21.5%，归母净利润8.01亿元，同比增长6.0%。
扩产及智能化建设双抓手，公司快速成为轮胎行业新星。
公司成立于年。年，公司青岛工厂年产万条项目建设启动，其后，公司不断推进智能化建设，提高效率。
8年，公司年产万条高性能半钢子午轮胎数字化车间通过验收。近年来，公司积极拓展海外布局，在泰国、西班牙和摩洛哥进行生产基地建设。泰国基地为公司的第一个海外生产基地，4年，泰国一期年产万条半钢子午线轮胎智能制造项目成功投产，该项目被誉为全球轮胎行业智能制造的顶级水准。
自年开始，公司加快海外基地建设，扩产提速。年公司启动西班牙项目，拟在西班牙投资建设年产万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎。年6月，泰国二期年产万条半钢子午线轮胎、万条全钢子午线轮胎投产。年摩洛哥年产万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目正式启动，公司国际化进程及产能扩张进一步加速。
秦龙为公司实际控制人。截至年2月21日，公司创始人、现任董事长秦龙为公司第一大股东，直接持有公司41.99%的股权，并通过青岛森忠林、青岛森伟林、青岛森宝林、青岛森玲林四个平台间接持股公司5.46%的股权。
设立多家子公司，开启全球布局。公司现有5家子公司，森麒麟（泰国）系公司在泰国建立的智能化生产基地，主要进行半钢子午线轮胎生产和销售业务。森麒麟（香港）主要经营轮胎贸易及对外投资业务。天弘益森主要负责境外设备及部分原材料采购。森麒麟（北美股份）系公司在北美设立的公司，其出资设立了瑞尔公司和赫德公司2家子公司
公司轮胎涵盖航空及汽车领域，产品结构高端。公司产品主要分为乘用车轮胎、轻卡轮胎、特种轮胎以及其他业务。乘用车轮胎，包括经济性乘用车轮胎（主要用于A级车、B级车等）、高性能乘用车轮胎（主要用于C级车、D级车、SUV、MPV等），其中高性能乘用车轮胎是公司的核心产品。
公司产品结构高端，以轮辋尺寸17寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品为主，轮辋尺寸最大可达全球领先的2寸。5-9年，公司17寸及以上的大尺寸高性能乘用车轮胎营收占比保持在50%以上，为全球两家大尺寸高性能产品销售占比超60%的轮胎企业之一
1.2.扩产增销，“8Plus”战略稳步推进
公司推出“8Plus”战略规划，开启全球化布局。公司制定“8Plus”战略规划，即10年内全球布局8个数字化智能制造基地(中国个，泰国2个，欧洲、非洲、北美各1个)，运行家研发中心(中国、欧洲、北美)和家体验中心，Plus表示择机并购一家国际知名轮胎企业。
“8Plus”战略稳步推进，未来三年产能继续扩张。
公司现有青岛、泰国两大在产基地，合计设计年产能万条，但目前处于产能爬坡期，实际产能低于万条。半钢胎方面，年，公司青岛工厂在产产能万条/年，后续将通过技改升级进行产能扩充，预计将扩充至万条/年。
泰国工厂已投产的一期设计产能目前为万条/年，后续二期产能爬坡，年泰国工厂半钢产能有望爬升至万条/年，全钢产能有望爬升至万条/年。此外，西班牙和摩洛哥项目先后启动，产能进一步扩张。
综合来看，-5年，公司产能持续扩张，半钢胎产能有望分别达到万条、万条和万条，-4年全钢胎产能为万条和万条。此外，公司已具备航空胎小批量产销能力，产品体系进一步完善，未来将拥有8万条航空胎产能。
基本满产运行，销量逐年增长。
产量方面，公司从7年的.98万条增长至年的.6万条，年产能利用率为78.52%，主要原因系公司泰国二期扩产项目正在进行产能爬坡，预计年可满产运行；公司轮胎销量逐年增长，从7年的.96万条增长至年的.25万条，公司几乎满产满销，轮胎产品获市场认可，公司稳步发展，经营向好。
1..营收稳步增长，费用管控优秀
营业收入五年连增，公司聚焦轮胎主业。营业收入方面，8-年公司营业收入持续增长，年实现营业收入62.92亿元，同比增长21.54%。五年营收的CAGR为10.8%。
营收构成方面，公司聚焦轮胎主业，0年泰国工厂轮胎产能达产大幅提高了轮胎收入占比，年，轮胎业务收入62.85亿元，占比增加到99.88%。
毛利润达12.90亿元，近5年毛利率均超20%。
毛利润方面，公司毛利润为12.90亿元，同比略有上升，毛利率方面，8-0年公司毛利率逐年提高，年公司毛利率下降至20.50%，主要受原材料价格上涨、疫情下出口集装箱紧张以及海运价格高涨、美国对原产于泰国的半钢子午线轮胎加征反倾销税等不利因素影响，但仍维持在20%以上
费用管控能力优秀，期间费用逐年下降。
期间费用方面，8-年，公司期间费用总额及期间费用率持续下降，彰显公司经营效率持续提高。-年，受公司优化债务结构、汇兑收益等影响，公司财务费用率持续下降，分别为1.64%和-2.15%。
归母净利润重回增长，期待后期净利率提升。
归母净利润方面，8-0年公司归母净利润保持高速增长，年有所下降，主要原因是全球疫情反复海运受阻，原材料价格大幅上涨，美国对泰国等原产地轮胎“双反”落地等，年公司实现归母净利润8.01亿元，同比增长6.7%。
近五年，公司净利率维持在10%以上，年净利率为12.7%，后期随着原材料价格回落，公司持续进行智能化改造提升效率，有望推动公司净利率提升。
产品外销为主，外销产品通常具有更高毛利率。
0-年，公司产品外销比例均在86%以上，北美为公司轮胎外销的主要目标市场，除北美外，公司在欧洲、亚太、南美、非洲等地也均有销售布局。
从境内外的毛利率数据来看，境外产品销售通常有更高的毛利水平，0-年公司境外产品毛利水平均高于国内，年，受海运费急涨后又急跌的影响，下半年海外经销商库存压力大，轮胎出口受阻，出口境外产品的毛利率有所下降。年，公司轮胎在美国替换市场的占有率超4%、在欧洲替换市场的占有率约4%。
1.4.实施股权激励与股份回购，坚定长期发展信心
推出股权激励计划，健全长效激励机制。
年月，公司推出年股票期权激励计划，草案中披露拟授予名激励对象的股票期权数量为2,.70万份（占该激励计划草案公告时公司股本总额的.18%），其中包括6名公司董事和高级管理人员，名中层管理人员及核心技术（业务）人员，将有利于留住优秀人才，进一步调动各级员工工作积极性。
公司采用“营业收入”和“销售净利率”指标作为公司业绩考核指标，在三个行权期内分别设计了四个阶梯式兑现方案，股权激励计划的推出健全长效激励机制，促进公司业绩增长。
进行股份回购，坚定长期发展信心。
年10月，公司推出股票回购计划，将在回购方案审议通过后的8个月内使用自有资金，回购不低于1.5亿元（含），不超过.0亿元（含）的股份，回购价格不超过40元/股（含）。该次回购的股份将用于后期的股权激励计划，此举有利于调动员工工作积极性，并展示出对企业长期发展信心，促进企业长远健康发展。
截止于年1月1日，公司通过股份回购专用证券账户以集中竞价交易方式回购公司股份22.49万股，占公司总股本的0.6%，成交总金额.57万元(不含交易费用)。
2.轮胎为万亿级市场，行业景气向上2.1.市场空间：轮胎具有消费刚性，为万亿级市场
轮胎产品种类众多，规格多样。轮胎是指在各种车辆或机械上装配的接地滚动的圆环形弹性橡胶制品，通常安装在金属轮辋上，能支撑车身，缓冲外界冲击，传递驱动力与制动力于地面，实现与路面的接触并保证车辆的行驶性能。
按照结构不同，轮胎可划分为斜交轮胎和子午线轮胎，其中子午线轮胎又可细分为子午线半钢胎和子午线全钢胎。按照用途不同，可划分为乘用轮胎、载重轮胎、农业轮胎等。全钢胎主要应用于载重货车、长途客运车、工程机械车辆等；半钢胎主要应用于轿车、SUV、商务车等乘用车。
轮胎具有一定的消费刚性。轮胎的性能关系到行车安全，当磨损到一定程度后，就必须进行更换，根据中国橡胶工业协会公布的数据，每台轿车的配套轮胎为5条，更换周期为.年，每辆车每年需要更换1.5条轮胎；而每台载重胎的平均配套轮胎数量约为11条，平均更换周期更短。
年全球轮胎市场销量为17.27亿条，销售额近1亿美元，轮胎市场空间巨大。
根据《轮胎商业》数据，受轮胎价格上涨和销量增加的双重驱动，年全球轮胎市场增速明显，销量为17.27亿条，销售额达亿美元，同比增长15.6%，7-年全球轮胎市场销售额平均值为.8亿美元，市场巨大。
2.1.1.市场结构以替换为主，市场空间仍在扩大
轮胎以替换市场为主，且替换市场表现出更高的增长弹性。
轮胎市场以轮胎和主机厂配套与否为标准，划分为替换市场和配套市场，其分别对应旧车更换需求和新车新增需求，年替换市场占比超75%。
据米其林年报，全球范围内替换市场在轮胎市场中占据主要地位，7-年占比均超过70%，且比例逐年提升，年全球替换市场轮胎销量达1.20亿条，占比达76.46%。替换市场表现出更强的增长弹性和抵御周期波动的韧性，年替换轮胎销量同比增长10.5%。
从7-年的历史数据来看，全球配套市场轮胎销量增速整体下行，替换轮胎较配套轮胎表现更优，即在轮胎市场下行时，销量下跌幅度更小，上行时，增速更高，替换市场表现出了更强的增长弹性和抵御周期波动的韧性。
据米其林年报数据，年，全球配套轮胎销量为4.07亿条，同比增长0.4%，而全球替换轮胎销量为1.20亿条，同比增长10.5%。
全球汽车保有量与轮胎市场相关性高，其稳步提升促进轮胎市场扩大。
8-年全球汽车销量总体呈现下降趋势，但其更多影响的是配套市场，而配套市场占比低，因此立足于全局，我们认为替换市场对总体市场的影响更大。而与替换市场具有高度相关性的指标是全球汽车保有量。
2-年，全球汽车保有量稳步提升，从2年的11.15亿辆，提升至年的15.1亿辆，这促进轮胎替换市场以及总体市场的扩大。
AlliedMarketResearch预测，到年，预计全球汽车轮胎市场规模将达.70亿美元，对比年的市场规模，年均复合增速达2.6%，轮胎行业市场空间仍在继续扩大。
尽管配套市场规模更小，但其意义更在于品牌效应的建立和相关联的替换市场，配套市场份额扩大或意味着综合竞争力提升。
一般来说，进入到原厂配套轮胎市场的轮胎品牌，是消费者及汽车厂商对轮胎品牌与技术实力的双重肯定,也将会是消费者的首选替换轮胎品牌，因此若某轮胎品牌在配套市场的规模扩大，往往意味着其综合竞争力增强。
对于轮胎企业来说，借助替换市场为进入配套市场积累品牌资产，提升品牌价值；相反地，通过配套市场的品牌效应、顾客忠诚度，进一步拓展替换市场。
因此，配套市场是轮胎厂家“必争之地”，在当下的市场环境下，主机厂相较于轮胎厂更具有价格主导权，国内轮胎企业的配套轮胎业务多处于微利甚至亏损状态。
2.1.2.欧美亚占据绝大部分市场，中国市场举足轻重
分区域看，亚太、欧洲和北美地区轮胎销量合计占比84.84%，中国市场举足轻重。全球轮胎市场分布集中，年亚太（中国+亚太其它地区）、欧洲和北美地区轮胎销量占比分别为2.2%、28.0%和24.7%，合计占比84.84%，其中中国轮胎市场占比为18.7%，中国市场在国际轮胎市场上的地位举足轻重。
年中国、美国和日本分列全球汽车保有量前三，对应更大的替换轮胎市场，我国汽车市场成长动力充足。
根据全球汽车保有量数据，年，中国、美国和日本的汽车保有量分别为2.94、2.82和0.78亿辆，分列前三，对应更大的替换轮胎市场。
值得