（报告出品方/作者：中航证券，邹润芳）
一、整合能力凸显，业绩攀升
1.1并购效果显著，盈利质量提升
公司在年度顺利收购了全球前三的CMOS图形传感器设计公司：北京豪威，CMOS图像传感器产品成为了公司主营业务的主要组成部分（年主营占比74.14%），使得公司半导体设计整体技术水平快速提升，且为公司带来了优质客户资源，公司的盈利水平得到了大幅提升。年度，公司在各细分业务领域均有着较为明显的增长。据公司年度经营情况简报，公司年实现营业收入约亿元，较年度增长约21%，其中半导体设计业务实现营业收入约亿元，较年度增长约18%。经财务部门初步测算，公司预计年年度实现归属于上市公司股东的净利润为44.68亿元至48.68亿元，与上年同期相比增加17.62亿元至21.62亿元，同比增加65.13%到79.91%。
公司毛利率与净利率在年至年前三季的区间内不断提高，分别从20.54%增长至33.86%、从5.01%增长至16.75%。期间费用率则波动下降，从年的10.69%下降至6.51%。
1.2运营效率优化，加大研发力度
公司在收购豪威之后，对整体的运营管控能力增强，期间费用率逐步下降。年，受收购豪威的影响，韦尔股份的管理费用率稍有上升，之后公司的管理费用率从11.23%降低至3.14%，推动期间总费用率从14.74%降低至6.51%。
与此同时，公司的研发投入也不断加大。年以来，公司研发投入从1.27亿元增加至年的17.27亿元。
年至年，公司的营业周期在天至天，总体保持稳定。但运营效率的结构发生转变。一方面，公司开始增加存货储备。受中美贸易战及缺芯等事件影响，芯片供应链不稳定。而韦尔股份并没有使用IDM模式，产能在特殊情况下无法得到保障。公司规模扩大，存货规模随之增加，以确保供应链稳定。在此背景下，公司的存货周转天数上升，周转效率有所下滑。另一方面，公司收款能力提升，应收账款周转天数下降，一定程度上抵消了存货扩张带来的负面影响。年以来，公司销售商品现金流占营业收入的比例维持在95%以上，收入质量较高。
二、世界前三CIS供应商，全面布局高景气下游
2.1摄像头核心器件，看好CIS长期发展
CMOS图像传感器（CIS）是一种光学传感器，是摄像头模组的核心元器件。对摄像头的光线感知和图像质量起到了关键的影响。CMOS图像传感器首先通过感光单元阵列将所获取对象景物的亮度和色彩等信息由光信号转换为电信号；再将电信号按照顺序进行读出并通过ADC（AnalogDigitalConvertor）数模转换模块转换成数字信号；最后将数字信号进行预处理，并通过传输接口将图像信息传送给平台接收。据Yole，摄像头产业链主要包括CIS、模组组装、镜头和马达，CIS在产业链的价值量占比最高，为46%。
据ICInsights,年光电芯片的全球销量为亿美元，同比增长9%，但由于贸易战、缺芯等因素的影响，CMOS图像传感器（CIS）的市场规模亿美元，同比增长约6%，低于光电芯片的整体增速。据Yole预测，CIS全球市场在年经历了短暂的增速放缓后，将以年均7.5%的增速，在年达到亿美元。
据Counterpoint预测，手机CIS将在年占据全球CIS71.4%的市场收入，汽车和安防分别占有8.6%和5.6%。据ICInsights，年至年，汽车应用领域的CIS市场将以年均33.8%增速，在年达到51亿美元；安防CIS平均增速为23.2%，预计年市场规模32亿美元；手机CIS在年仍然占比最大，达到亿美元，但平均增速只有6.3%。我们认为：手机摄像头数量和技术的升级，汽车智能座舱渗透率的提升，以及安防行业迅速的增长，将成为CIS市场的持续驱动力。公司CIS产品布局广泛，以12.9%的市占率排名全球第三。公司手机CIS技术实现突破，车载和安防CIS业务稳步提升，有望在全球CIS增长的浪潮中，继续高速发展。
2.2抓住手机多摄机遇，进入国产高端机型
手机是CMOS图像传感器的主要应用领域之一，手机市场的发展也直接决定了CMOS图像传感器的需求空间。从0年单摄手机问世，到年双摄手机推出，再到年后置四摄手机发布，单部手机的摄像头数量持续增加。而摄像头数量与其中元器件数量成正比，因此直接带动了CMOS图像传感器需求的增加。
根据FrostSullivan统计，全球智能手机后置双摄及多摄（三摄及以上）的渗透率呈现持续上升趋势。后置三摄及以上的多摄智能手机逐渐成为市场主流，预计至年，后置双摄及多摄智能手机渗透率合计将达到98.0%。平均单部智能手机所搭载的摄像头数量逐年上升，自年的2.0颗上升至年的3.4颗，年均复合增长率达到14.3%，此后预计将以年均7.3%的增长率上升至年的4.9颗。至年，全球手机CMOS图像传感器出货量将达到67.8亿颗，市场规模达到.1亿美元，年均复合增长率分别为6.6%和6.3%。智能手机摄像头搭载数量的增加直接带动了CMOS图像传感器市场需求的上升，多摄趋势为CMOS图像传感器市场注入了强大的发展动能
据Counterpoint，随着分辨率的提升，高像素相机已被广泛应用于中高端智能手机中。以后置主摄为例，年，3万-1.08亿像素段占据了智能手机总出货量的1/3以上，万和万像素在年一季度合计市占率达到46%，有望成为未来市场的主流，并对后置摄像头设计产生长远的影响。
据StrategyAnalytics，公司在手机CIS的全球市占率10%，上半年提升至13%。总市占率提升的同时，公司在智能手机领域高阶像素的图像传感器收入占比稳步提升，顺应市场推出万和万像素的CIS。公司年在手机市场推出了0.8um3万像素、万像素及万像素的产品后；年公司率先量产了0.7um万像素图像传感器，首次以1/2”光学尺寸实现了万像素分辨率，进一步满足高端主流智能手机设计师追求出众分辨率搭载超小摄像头的市场需求；年公司成功推出了应用于智能手机的2亿像素全球最小0.61微米像素尺寸产品。
我们统计了国内主要品牌手机年的主力机型，公司CIS在国内主力机型的应用主要分布在广角、长焦距摄像头，主摄像头占比不高。使用公司CIS机型的价位集中在-元区间，在高端机型方面，荣耀手机搭载公司摄像头较多。
据Counterpoint统计，年四季度国内手机市场中，荣耀手机凭借Magic3出色的表现，出货量同比增长%，单季度市占率16.7%，排名第二。年1月，荣耀在一月份后两星期发售新机Honor60和折叠机MagicV，实现相对一月前两星期32%的销量增长。据我们统计，韦尔股份的CIS在荣耀Magic3、Magic3Pro、MagicV等热门机型均有应用，在元以下的Honor60SE，以及定于年3月17日发售的Magic4Pro，也搭载了韦尔股份的CIS。我们认为，以荣耀高端机型的牵引力，能助力公司向上拓宽CIS在手机终端的价位区间，提升公司在高端手机CIS的应用占比。
2.3车载摄像头加速渗透，公司汽车CIS市占率提升
车载摄像头是汽车感知层的核心器件，将真实世界的视觉、物理、事件等信息转变成数字信号，为车辆了解周边环境、制定驾驶操作提供基本保障，并为高级辅助驾驶系统的决策层提供准确、及时、充分的依据，进而由执行层对汽车安全行驶作出准确判断。
车载摄像头主要包括内视摄像头、后视摄像头、前视摄像头、侧视摄像头、环视摄像头等，主要应用于全景影像、前向后碰撞预警、车道偏移报警和行人检测等ADAS中。一套完整的ADAS系统需包括6个摄像头(1个前视，1个后视，4个环视)，高端汽车的各类辅助设备装备的摄像头可达8个，用于辅助驾驶员泊车或触发紧急刹车。据前瞻产业研究院，按年国内车载摄像头市场新增需求万枚，单价元计算，年中国车载摄像头市场规模达66亿元，年有望突破亿元,各类型车载摄像头渗透率均有较大提升空间。据佐思汽车，年一季度国内乘用车内置、环视、前视、后视摄像头出货量的同比增速分别为.5%、.8%、%、%、60.6%，由于内置摄像头基数低，所以增速明显更快。