（报告出品方/作者：广发证券，孟祥杰）
一、国防行业比较优势：逆周期、高壁垒、稳格局
（一）国防工业特点：公共支出属性、逆周期性、成长确定性
国防军工行业由政府主导、逆经济周期属性较强。军队是国防行业产品的主要购买方，从而国防军工行业具有较强的政府主导计划经济属性，整体呈现逆经济周期的特性。此外，我国大型军工企业多为国企背景，较易获得贷款等融资支持，流动性风险小、坏账情况少，军工需求的长期性与计划性带来了相关标的公司业务发展的一定可预测性。具体来看，一方面我国军费持续高增长，年3月9日，十三届全国人大五次会议解放军和武警部队代表团新闻发言人吴谦接受媒体采访时表示，年全国财政安排国防支出预算比上年预算执行数增长7.1％。无论是占GDP还是占财政支出比重，中国均不及美国和俄罗斯，我国军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大。
国防建设及装备现代化建设需求凸显，国防军工行业成长确定性较高。年以来，世界主要国家如美国、日本、德国等军费增速整体提升；年2月24日俄乌冲突开始后一两个月内，世界主要国家及北约多国增加军费，北约多国军费占GDP比例已达或将调整至2%以上，国际战略竞争呈上升之势，加强国防建设的重要性逐步凸显，国防建设及装备现代化建设的长周期景气度向上确定性较高；-年我国国防预算增速整体高于GDP增速。中短期看，宏观经济增速适度放缓的预期下，作为国防建设核心受益企业的军工企业或拥有更多发展的相对优势。
此外，高端装备的结构性差异及技术代际差异或将进一步刺激相关行业需求。据中国国防部年发表的《新时代的中国国防》，以信息技术为核心的军事高新技术日新月异，武器装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋势更加明显，战争形态加速向信息化战争演变，智能化战争初现端倪。中国特色军事变革取得重大进展，但机械化建设任务尚未完成，信息化水平亟待提高，军事安全面临技术突袭和技术代差被拉大的风险，军队现代化水平与国家安全需求相比差距还很大，与世界先进军事水平相比差距还很大。前瞻十四五，实现年百年建军目标前，军工行业景气度有望持续。
国防军工行业的“ToG”属性及产业链的“大核心、小协作”特征下计划性较为突出，除利于平滑市场周期影响外，在需求扩张的背景下相关优质企业的发展具有较强的确定性。以国防科技工业固定资产的计划性为例，持续、增强的国防科技工业固定资产投资建设对我国适应国际形势发展的需要起到重要作用，国防科技工业固定资产投资建设活动通常按建设项目安排，建设项目紧紧围绕以满足先进国防装备的研制和生产要求为目标，以研制生产单位的现有能力为基础，确定建设方案、建设内容及建设投资。在国防工业从产能建设到需求管理的较强计划性下，部分优质企业发展前景相对于其他民用企业具备较强的确定性。
（二）竞争格局特点：高认证壁垒、多资质门槛、强者恒强
技术护城河、市场开拓的先发优势和较为严格的资质认证，使得军工产业具有高壁垒的特征，从而带来相对稳固的竞争格局，这也就意味着优质军工企业有望较为充分集中享受较高确定性下的行业发展红利。例如，相关资质认证既是对公司既有技术实力的检验，也是公司未来市场开拓的先决条件之一。
其中武器装备科研生产许可证具有强制性，只有通过认证方才许可单位承担批准的武器装备科研生产。武器装备保密认证意在审核单位的密级管控能力，通过认证者可承担相应级别任务，可列入保密资格名录。还需获得武器装备承制证，方可列入装备采购目录，进而可参与竞争、招标采购活动。以保密认证为例，需要走完申请、报送、审查、复议、备案等多个流程，涉及的机关部门众多，审核周期较长，形成一定的资质壁垒。
以高端装备领域电子元器件为例，特有的技术壁垒及渠道壁垒或将持续巩固军品当前竞争格局。年3月17日，中国人民解放军某部在全军武器装备采购信息网内网发布了关于市场产品纳入电子元器件名录有关通知，邀请有意愿从事军用电子元器件产品供应的研制单位参加。
技术壁垒方面，由于高端装备常面临高温、高压、高冲击等恶劣环境，所使用的元器件不仅要求主要功能优越，还需要其性能更稳定、耐环境性更好，即高端装备领域对电子元器件在高性能、高可靠性方面的要求较民品更为严格。渠道壁垒方面，军品已定型或批产的产品供应关系基本确定，短期内一般不会轻易更换供应商，较民品具有显著的渠道优势。
复盘美国，景气度提升时期多伴随新供应商进入，但整体供应格局依然稳定，行业红利向龙头集中趋势明显。一方面，新进入者多数是小型供应商，其长期存活率不高且低于拥有规模和产能优势的非小型竞争对手。据《NewEntrantsandSmallBusinessGraduationintheMarketforFederalContracts》（CSIS，），年进入美国国防工业市场的个新进入者中，约30%在三年后退出联邦合同市场，约40%在五年后退出，只有约三分之一的新进入者在10年后仍然处于联邦合同采购目录内。（报告来源：未来智库）
此外，国防市场小型进入者的存活率低于非小型进入者，年进入美国国防部的新供应商在年仅有21.13%的企业存活，小型供应商、非小型供应商的存活率则分别为20.37%、23.54%。小型供应商存活率低的原因在于国防部合同市场的独特特点，高度集中的行业属性使其不具备对小型新供应商的吸引力。另一方面，相较新进入者，现有供应商在合同数量与金额方面均占据显著优势，巩固寡头垄断格局。从数量看，观察期内每年与国防部门签订合同的现有公司明显比新进入者更多。从金额看，观察期内现有供应商每年赢得绝大多数的采购合同，合同的总体趋势与流向也呈较为稳定的增长趋势，而新进入者订单金额则呈波动下降趋势。现有供应商的市场地位使军费大幅增长期间新供应商的进入并未提高行业有效竞争率，寡头垄断格局更为明显，红利继续朝龙头集中。
二、22年初以来板块复盘：大幅回调后反弹，行业间比较优势显现
年年初以来军工板块经历大幅回调至估值底部后开始反弹，主要系年初流动性收紧预期及疫情影响对板块供应产生担忧，随一季报业绩释放、美国加息事项预期落地、疫情缓解，板块指数已开始较快反弹，估值安全边际仍较高。年初至四月底，多重因素导致市场对板块担忧，四月底估值跌至年以来底部。“中航系”等部分中下游企业年报业绩不及预期，疫情等因素导致市场担忧板块部分环节供应能力。此外，历史上看，军工板块受创业板影响较大，在美债缩表预期下，成长股估值受压制，流动性风险预期加大。21年年底以来美联储议息多次会议持续强调缩表计划，但实质性进展落地，市场对包括军工、创业板、新能源及电子等在内的成长板块受加息影响的担心持续。随行业一季报业绩释放，板块供应保障能力比较优势凸显。
年Q1板块业绩稳增，盈利能力企稳。考虑数据可获得性及可比性，Q1分析选取国防军工（申万）截至/12/31的97只成分股为代表，选取年Q1以来为分析时间段。年Q1报告期内，国防军工（申万）97只成分股共实现营业收入.39亿元，增速同比有所下降，但较年Q1同比增长11.25%，营收增长仍然较为稳健。年Q1国防军工（申万）实现归母净利润69.78亿元，较年同期增长17.92%，增速相比年Q1有所回升，成长性有所提升。板块业绩企稳，或反映需求景气度持续。
分产业链环节看，上游元器件企业22Q1业绩企稳，中下游厂商21年预付款项整体同比较快增长，景气由下游向上传导可期。选取四家核心军工电子元器件核心供应商（鸿远电子、宏达电子、中航光电、航天电器），21年二至四季度归母净利润增速有所放缓，22年Q1增速仍较慢但逐步企稳。从中下游系统级厂商及主机厂预付款项来看，21年末洪都航空等厂商预付款项同比较快增长，下游景气度确定性较强，看好下游厂商在确认军方客户大额预收款后自下而上的景气度传导。
三、需求侧：景气持续，升级维修、军贸商用空间广
（一）军工基石稳：加快国防与军队现代化，实现富国与强军统一
顶层政策强调富国与强军的统一，长期看军工发展基石较为稳健。年10月下旬，中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议公报发布。全会提出，加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一...加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保年实现建军百年奋斗目标。要提高国防和军队现代化质量效益，促进国防实力和经济实力同步提升，构建一体化国家战略体系和能力，推动重点区域、重点领域、新兴领域协调发展，优化国防科技非工业布局。
年11月3日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》发布，要求加快机械化、信息化和智能化融合发展；提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保年实现建军百年奋斗目标；加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展；到年“关键核心技术实现重大突破”；促进国防实力和经济实力同步提升。
（二）可见的景气：从拆分企业经营现金流流转以前瞻板块景气度
企业经营流程实质在于货币资金的循环与价值再创造，可拆分为资金的流入、内部流动和流出三个环节。原始资金筹集流入——公司的自有资金、股东新注入资金和债务资金。资金内部流转的第一阶段——资金被用于购买原材料、投资固定资产、换取劳动力和其他协助性资源。资金内部流转的第二阶段——形成在产品和产成品；产成品通过对外销售实现价值变现，形成企业的营业收入。资金流出再分配——以税收的形式流向政府；以分红和利息支付的形式流向资金供给方；留在企业内部积累自有资金。基于上述分析，对资金流转具体环节的节奏进行分析可前瞻整个板块的经营状况；下文从存货、固定资产、关联交易规模和预付/收账款对经营环节的产能布局、预期营收和预计合同规模进行分析，实现对板块未来营收的前瞻。
板块产业链条较长，上中下游配套领域覆盖范围差异较大，如上游电子元器件、材料企业下游覆盖领域包括航天、航空、船舶等多领域，为更好分析国防军工板块产业链景气度变化，我们基于配套领域核心、高端装备收入占比、近年无重大资产重组等标准，选取50只军工产业链个股作为样本股进行分析。按照产业链环节划分，分为材料、元器件、部件级、系统级和终端共5个部分，分别包含8、17、7、15和5只个股。
22年Q1全环节存货增加或可反映未来较高需求预期。军工行业的生产计划属于典型的“以销定产”，因此根据景气度的传导，从存货布局计划或可预期未来板块景气度。22年Q1全环节备货水平均呈现稳步上升趋势，虽然部分环节发货可能受到疫情影响，但整体增长趋势或反映需求端景气度；其中，元器件端是存货增速最快的环节，备货节奏高于产业链其他环节。由于上游产品适用领域和产业链环节相对较广，因此，上游备货节奏的加快或释放板块景气度上升的信号。
各环节产能扩产在21年末增速较快，材料元器件环节22年Q1仍布局产能，22年中下游各环节产能有望率先释放。以报告期内购建固定资产等现金支出作为衡量产能扩张速度的指标，年报告期内，材料、元器件、部件级、系统和终端该指标分别为23.08、61.46、16.53、63.79和16.49亿元，分别同比增长46.43%、63.63%、67.73%、20.13%和17.54%，绝对值看均创近四年同期以来新高，同比增速也均为近三年新高。年Q1报告期内，上游材料、元器件环节仍保持较快速度扩产，或致力于提升与下游环节产能配套能力；中下游部件级、系统级、终端级厂商产能扩张速度放缓，或进入产能爬坡期，下游产能释放有望拉动全产业链业绩释放。
通过关联采购和关联销售或可对板块景气度进行一定前瞻。军工板块企业有相当一部分企业属于集团内部企业或集团关联企业，来自关联交易的营收占比较高。因此，我们或可通过关联交易发生额来推测企业的订单情况和生产节奏。
年预计关联交易销售/采购额提升或反映板块景气度持续性。以中航工业集团体系内企业为样本，统计航空工业集团内样本企业的关联交易情况，年上游材料中游部件级预计关联销售额、下游主机厂商预计关联采购额同比整体实现增长，考虑不同装备在此阶段的发展需求及节奏不同，下游需求度持续性仍可期。
全环节预付账款（含预收账款）大幅增加，22年Q1终端环节预付账款同比大增.71%。从预付账款来看，年Q1报告期末，材料、元器件、部件级、系统和终端预付账款分别为8.82、17.95、7.33、36.87和.95亿元，分别同比增长22.49%、32.16%、81.08%、.86%和.71%，系统与终端环节增速领先且大幅超越中上游，或源于下游较早确认的大额客户预收款，逐步向上游分配生产计划及下达订单，并确认至其预付账款科目所致。更靠近下游军方的终端企业预付账款大幅上升和板块整体预付账款提升或反映整体的较高景气度。
（三）中长期的景气：复盘美国，近看升级运维、中长期看军贸
复盘美国，三军装备升级军品放量，先进战机及发动机替换市场空间较为广阔。根据年CRSREPORT发布的《F-35JointStrikeFighter(JSF)Program》，美国国防部共计划购买架F-35，截至年12月，估计总采购成本约为亿美元。其中，空军计划采购架F-35A，F-35A将取代美国空军的F-16战斗机和A-10攻击机，也可能取代F-15战斗机。海军陆战队计划采购架F-35B和67架F-35C，F-35B将取代海军陆战队A架V-8B“鹞”垂直/短程起降攻击飞机和海军陆战队F/A18A/B/C/D攻击战斗机。
海军计划采购架F-35C，海军拟在未来建立以F/A-18E/F和F-35C组合为特色的航母空军联队。F-35未来美军采购数量持续上升，F-35A是主力机型。美国政府财年国防拨款法案最终的综合预算法案为采购98架F-35战斗机，含62架F-35A，16架F-35B，20架F-35C，其中也包括14亿美元的预先采购。美国政府财年国防预算为F-35项目提供亿美元的采购资金。这笔资金将为空军采购48架F-35A，为海军陆战队采购10架F-35B，为海军和海军陆战队采购20架F35C，拟议的预算还提供约17亿美元用于F-35的研发。
军方装备升级背景下潜在的需求空间随军方对性能的需求提升而不断增加。从美国看，以固定翼为代表的军机呈现制造成本不断提升的趋势，参考《WhyHastheCostofFixed-WingAircraftRisen》（美国兰德智库，年），基于统计的运输机、轰炸机、战斗机等，在过去25年固定翼军机成本的增长率已超出普通的通货膨胀指数，如消费者指数、国防部采购平减指数和GPD平减指数等，无论是基于采购成本还是单位空重成本衡量，都体现为该趋势。美军多数军机的采购多使用成本加成定价合同，在该合同条款下成本的上升决定了军方采购价格的上升，意味着在同等采购数量下武器装备的升级换代所需费用随之增加，而对于洛马等企业，则是潜在装备升级换代市场空间的不断增加。
军方对于军机性能不断提升的需求是推动其成本增长的主要因素。据《WhyHastheCostofFixed-WingAircraftRisen》（美国兰德智库，年），军机成本主要包括无法控制的经济驱动因素(economy-drivenfactors)和可以控制的客户驱动因素(customer-drivenfactors)。经济驱动因素的变量主要包括劳动力、设备和材料的成本，客户驱动变量主要包括提供服务部门因飞机性能提升而需要增加的成本。对于经济驱动因素，多是指各军种几乎无法直接控制的因素，包含人工、材料、制造设备等成本。兰德研究发现，设计工具、电子设备和推进技术方面的技术革命使飞机制造商有机会创造出具有越来越大杀伤能力的武器系统，其复杂性大大高于之前的型号。较新的战斗机包括复杂的电子战能力、使用更高的推力发动机、具有更强隐形能力，此类因素成为飞机成本增长的主要推动力。
发动机同样总体呈现单机成本不断提升的趋势，主要源自发动机代际更迭追求高性能带来的成本提高。对于军用飞机来说，从第1代发动机到第4代发动机，为了满足战斗机的超声速巡航、超机动、超隐身和短距起落等能力，第4代战斗机发动机对推力与推重比、推力矢量、雷达和红外信号等提出了更高的要求，明显增加了技术难度。为了满足第4代战斗机的综合性能最优和全寿命周期费用较低的要求，第4代战斗机发动机对耐久性、维修性、可靠性和保障性等提出了更高的要求，明显拓展了技术范围，增加了研制难度。同时，由于原材料占比超过一半，先进材料的使用也增加了发动机成本，第4代战斗机发动机的价格显著高于第3代。对于民用飞机来说，更