（报告出品方/作者：中国银河证券，李良，胡浩淼）
一、七一二：国内全兵种专网无线通信领域核心供应商
（一）历史悠久的老牌军工企业，京津冀国企改革先锋
天津七一二通信广播股份有限公司是我国军、民用专网无线通信产品和整体解决方案的核心供应商。作为一家具有八十多年历史的大型综合性电子骨干企业，公司率先研制成功第一代超短波通信电台、第一代航空抗干扰电台、第一代铁路列调电台、第一代海事自动识别系统等装备。目前，公司已经是我军无线通信装备的核心供应商与主要承制单位，是业内少数可以实现产品全军种覆盖的企业，其主营业务包括军用无线通信、民用无线通信及环保监测三大领域。
公司经历多次股权变动完成股份制改造，是京津冀地区国企改革的先锋，年成功上市。七一二的前身为始建于年的湖南电器制造厂，主要生产无线电通信设备；年，通广集团、通广集团工会、中环集团及天津信托共同出资万元组建了天津七一二通信广播有限公司；年，全体股东将截至年12月31日的未分配利润同比例转增注册资本。七一二是京津冀地区国企改革的先锋，年，公司通过多次股权转让进行了职工股清理，并引入TCL集团为战略投资者，率先开展国企混改，实现了股权结构的多元化；年-年，公司理顺股权管理关系，完成股份制改造，并成功在上海证券交易所挂牌上市。当时控股股东为中环集团（持股比例为52.53%），第二大股东为TCL集团（持股比例为19.07%）。
股权改制顺应国企改革思路，资产证券化空间尚存。年12月24日，公司控股股东中环集团将其持有的公司52.53%股权无偿划转至智博科技，实际控制人仍为天津国资委。截止年6月，智博科技持有3.70亿股，总股本占比47.95%；TCL科技持有0.亿股，总股本占比10.07%。公司目前控股股东已由中环集团变更为智博科技，顺应了当前国企改革思路，从管资产向管资本转型，将来的资本运作可能会更加畅通。
此外，智博科技旗下拥有通广集团%股权，该集团年净资产约2.99亿，资产证券化空间尚存。年6月29日，公司公告拟收购天津通广集团旗下振海科技%股权，标的公司从事高可靠性模块电源、滤波器和磁性整件等的研发、生产和销售，本次交易有利于公司进一步完善公司上游产业链布局，保证公司部分元器件的生产和交付能力。主要股东减持短期影响尚存，但长期不改公司基本面向好态势。大股东智博科技和TCL科技因经营发展及自身资金需求，多次减持公司股份，后续公司股权结构或将发生变化。短期来看，主要股东减持或对股价形成压制，但长期不改公司基本面向好态势。我们认为公司作为京津冀地区国企混改先锋，未来混改预期依然较强，包括但不限于股权激励、引进战投等举措。
（二）业务聚焦军品，全兵种覆盖
公司往年收入近八成为军品，全军种覆盖具备核心优势。公司是国内最早的军用无线通信企业之一，拥有完备的科研生产资质，是该领域无线通信装备的主要供应商。根据招股说明书披露，公司历史经营数据中，收入来源以军品为主，占比约80%，近年来占比或更高。公司客户涉及陆军、海军、空军、火箭军、武警等多个军兵种，是业内少数可以实现全军种覆盖的企业。尤其在机载超短波通信领域，公司可为歼击机、轰炸机、运输机、直升机、无人机、教练机等各种飞机平台提供无线通信产品，具有核心研制生产能力。
从公司主要产品来看，公司军用产品主要包括军用无线通信终端产品和系统产品，产品形态包括手持、背负、车载、机载、舰载等系列装备，实现了从短波、超短波到卫星通信等宽领域覆盖。民用无线通信领域，公司业务起源于铁路通信，是国内铁路无线通信领域的领军者，公司还将业务拓展至城市轨道交通、海事、警用等专网无线通信领域。
除军民无线通信之外，公司结合“十四五”发展规划，对大气环境监测业务板块进行了战略性布局。年9月，公司与中国石化经营管理有限公司和中石化保定化工有限公司共同设立合资公司津普利环保，持股比例50%，实现了大气环境监测业务板块的重组。目前，公司开展了各类环保监测项目的预研及新产品开发，并实现了部分新品的量产，在业内属于领先地位，后续有望成为公司新的业绩增长点。
（三）公司经营数据靓丽，发展前景向好
整体来看，公司业绩增长显著。年公司实现营收34.5亿元，同比增长28.10%，归母净利润6.88亿元，增长31.58%，过去三年业绩复合增速逾45%，凸显公司下游航空和兵器装备需求强劲，景气度持续高企。Q1，公司实现营收4.10亿元，同比增长18.24%，增速有所放缓，归母净利润0.21亿元，同比增长26.69%，利润增速高于收入增速，主要得益于研发费加计扣除对所得税的冲抵以及政府补助和投资收益的正向影响，但Q1的全年利润占比通常较低，参考意义不大。全年看，我们认为公司收入端可能受到地面装备需求下滑和增值税优惠取消的双重压制，年收入和业绩增速可能会进一步放缓，但随着公司新型号逐步列装放量，公司有望重新回到发展快车道，持续看好公司未来增长。
从研发投入来看，公司近年来深耕无线通信业务，研发费用投入逐年增加。年在收入高基数的情况下，研发费用的收入占比仍高达18.40%，在同行业可比公司中较为突出。较高的技术壁垒有望铸就公司强大的行业竞争力，未来可持续较快发展可期。Q1研发费用率为30.49%，在收入大幅增长的背景下依然维持高占比，凸显了公司对研发投入的重视和强市场竞争力的渴望。
从盈利能力来看，和年，公司毛利率保持在49%附近，近两年随着民品业务的拓展，公司综合毛利率水平有所下滑，Q1毛利率为46.00%，同比下降2.38pct。此外，公司持续优化内控管理，降本增效成果显著，期间费用率逐年下降，公司净利率和ROE水平不降反升。公司Q1的ROE水平同比提升5.36pct，再次凸显公司强大的盈利能力。分业务来看，主要产品为航空和地面无线终端，系统产品占比逐步提升。公司主要产品为航空无线通信终端、地面无线通信终端、铁路无线通信终端和系统产品。从-年数据来看，这四类产品以航空与地面无线通信终端收入为主，各约占总收入40%与20%。年开始，公司合并披露终端产品，无线通信终端产品占比逐年下降，年占比低至54.5%，年有所抬升，目前升至71.4%。
系统产品服务方面，年受到军改影响，收入出现下滑，但随着军改影响消退以及下游新机型的放量，系统级产品需求旺盛，年系统产品收入10.89亿元，-三年复合增速达61.2%，收入占比提升至40.4%。年系统业务略有缩减，主要因部分系统产品由于客户尚未完成验收，不能确认收入。同时系统产品的研制周期相对较长，很多系统产品还未形成量产，所以系统产品收入也会呈现一定的波动性。
公司生产和交付周期（原材材料至发出商品环节）较长，存货的资产占比较高。公司收入主要来自于军品，产品具有小批量、多品种、定制化、技术要求高的特点，生产和交付周期（原材材料至发出商品环节）较长。公司生产的军用航空/地面通信终端正常生产、交付周期约为10-12个月，军用系统类产品正常约为12-15个月。由于公司主要产品和系统生产及交付周期较长，随着下游需求的持续放量，公司存货的资产占比存逐年走高的趋势。
预收账款、存货余额逐年增加，凸显公司接单能力较强。年新增订单40-50%增速，年合同负债同比增长54.58%，预示公司近年订单充裕，年合同负债同比增长9.72%。截至年一季度，公司存货余额39.87亿，较期初增长8.33%，其中发出商品和原材料储备可能增加较多。与此同时，合同负债达13.07亿元，较期初增加2.51%，表明公司订单充裕。考虑到产品交付周期平均一年以上，我们认为，公司未来的收入增长有一定保障。
（四）募投项目逐步达产，公司整体竞争力提升
公司IPO上市募集资金3.97亿元，主要投向实验测试中心建设项目、新型无线通信系统与终端研发及产业化项目、通信设备与系统生产线升级改造项目和补流。其中，新型无线通信系统与终端研发及产业化项目用于航空综合无线通信系统和基于LTE体制的行业应用无线通信系统的研发与产业化，截止年，募集资金投入进度为.35%；通信设备与系统生产线升级改造项目用于铁路无线调度通信产品、轨道交通产品、卫星通信产品以及军用通信产品的产能提升，截止年，募集资金投入进度为.97%。我们认为随着募投项目的逐步达产，公司整体竞争力将大幅提升。
二、军品：军用无线通信市场空间巨大，窄带龙头将持续受益
（一）军用无线通信技术不断完善，数据链技术助力现代化战争
无线通信各种波长各有优缺点，超短波通信在军用领域应用广泛：无线通信是利用电磁波信号可以在自由空间中传播的特性进行信息交换的一种通信方式。可根据频率和波长的差异，大致分为甚长波通信、长波通信、中波通信、短波通信、超短波通信、微波通信等。甚长波通信沿地面传播，具有传送距离远、信号稳定、穿透力强等优点，因此主要用于对潜艇通信。长波通信多用于无线电导航，标准频率和时间的广播以及电报通信。中波通信主要用于近距离本地无线电广播、海上通信，无线电导航及飞机上的通信等。
短波通信作为一种抗毁性较强且成本低廉的通信方式，在军事通信上有其他通信手段不可取代的优势。但由于短波空中信道复杂多变的特点，其传输数据传输率长期以来一直限制在10Kbps以下，因此适用于远距离国际无线电广播、远距离无线电话及电报通信、无线电传真、海上、航空、应急、抗灾通信等。20世纪80年代后，随着跳频、自适应等新技术的引入，短波通信质量和数据传输率得到了有效提升，短波通信开始受到重视。超短波通信是国际上军民最常用的通信方式之一，装备规模大、数量多、应用广泛，在战术通信中有着十分重要的地位。
与短波相比，超短波通信虽然难以满足长距离及偏远地区的航空无线通信（需要更高的成本），但在短途的传输质量和效率上更胜一筹。超短波通信的优点有频段宽，通信容量大；视距以外的不同网络电台可以用相同频率工作，不会相互干扰；可用方向性较强的天线，有利于抗干扰；受昼夜和季节的变化的影响小，通信较稳定。基于超短波通信的这些优点，因此在军事通信领域应用广泛。
按照通信用途和服务对象分类，无线通信可分为专网无线通信和公网无线通信。与民用无线通信相比，军用无线通信最大特点主要体现在：大区制、系统的抗毁能力、抗干扰能力、业务的实时性要求、系统传输速率限制、路由的变化、简单的协议体系、话音通播应用等方面。军用无线通信设施无需架设传输线路，覆盖范围广、建立迅速、“随时随地”灵活机动，能很好地契合战场要求，其中单兵指挥通信系统的指控终端配备到士兵，而战术电台应用于连排级以上单位。
战争形态逐渐从机械化战争向数据化和信息化快速转变，数据链技术是重要基石。随着技术的发展，战争的形态在不断演进，当前已进入了无边疆、无边界、不分前沿和后延的时代，战争优势也从机械化逐渐向数据化和信息化快速转变。数据链作为信息化战争的基石，将战场上的作战要素连成一个有机整体，以统一消息标准和通用处理协议，实现从传感器到射手的数据/信息无缝链接。通过分布式数据处理，形成战场统一态势，面向战术任务的达成，对作战要素进行指挥控制，实现作战要素优势互补和资源共享，有效实施精确打击。纵观近几十年来的数场高技术局部战争，数据链都扮演了相当重要的角色，深刻影响了战争的进程和结局，数据链的发展推动着C3I系统向C4KISTAR系统的形成与发展，是将信息优势转化为战斗力的关键且有效的手段。
根据《美国军队信息化建设研究》中的数据，在第一次海湾战争（.08-.02）中，美军从信息的收集到实施打击的全过程需要三天，在科索沃战争（.03-.06）中需要近两个小时，而在对阿富汗战争（.10-.12）中，美军反应时间缩短至19分钟，首次实现了对战场目标的近实时精确打击。可见15年来，美军的信息化程度得到大幅提升，军事数据通信也得到了广泛的重视，其中传输信息和命令的数据链是核心技术之一。
年3月，以美军为首的北约集团策划的“奥德赛黎明”军事行动拉开帷幕。在整个对利比亚的空袭过程中，由法国牵头，实现了多国家（美英法意加等）、多兵种（海陆空天）以及各种武器平台（“戴高乐”航母、“战斧”导弹、“阵风”、“幻影-”、F-16战机以及B-2轰炸机等）协同作战，形成强大的战斗力，首日即击中了22个预定目标中的20个，成功率超过了90%。而美军的空中指挥预警飞机在附近海域上空通过战术数据链实施战术信息交换，对于多国部队发挥信息优势、实现联合作战起到了至关重要的作用。
数据链通信技术起源于数字通信，弥补传统无线通信短板：传统电台多采用低频模拟信号进行通信，一般为点对点或广播式传输。尽管它成本低，传输范围大，但其保密性差，传输速度慢。因此在军事领域研发了更为先进的通信技术数据链通信，不同平台之间相互传递信息的通道。与无线通信相比，数据链的技术起源来自于无线通信，但它除了要完成数据传输的功能外，战术数据链终端还要对数据进行处理，提取出信息，用以指导进一步的战术行动。数据链通信通常采用频率高、波长短的通信频段，通信带宽高，传输速度快，数据容量大，因此具备很强的功能扩展性，保密性好。敌方电子侦察系统难以探测到信号，有利于实现自动化交战、联网作战与协同作战，是现代信息化战争的基础。（报告来源：未来智库）
数据链通信像互通数据的神经，与传统的无线通信相比，数据链通信是一个去中心化的过程。由于传输速度和传输信息量的飞跃，每一个作战平台都能实现与其他所有平台的数据互通。这大大提升了安全性和可靠性，若干平台被毁，其他部分能实现快速组网。当今的数据链技术，包括了从海洋到地面，从天空到太空的所有范畴，战场上的人员装备都是链条的一个节点，真正实现了空天地一体化。军事无线通信是在不可预知的复杂战场环境中最具可行性的通信方式，是国防信息化建设的基石，装备主要包括战术无线电台、单兵指挥通信系统等。
我军已建立自己的联合战术信息分发系统，实现了各战术数据链之间的互联互通。我国军用专网无线通信技术从20世纪50年代的电子管通信装备发展到如今的数字化通信系统，随着全军信息化建设工作的持续开展，我军逐步建立了较为完善的网络通信系统，并实现了无线通信由单机通信到无线网络化通信的转变。从进入新世纪，着眼于现代高科技局部战争的需要，我国先后研制了歼-10、神盾舰、红旗-9远程防空系统等先进的武器装备，并列装部队，而这些武器装备需要更先进的指挥控制系统来实现在更为广阔战场的信息交换和共享，发挥最大、整体的作战能力，实现了各战术数据链之间的互联互通。这就是全军综合数据链系统，也就是我国自己的联合战术信息分发系统。
该型战术数据链很大程度上参考了美军Link-16战术数据链的通信模式和功能设计，但在一些技术和操作上有了较大改进，提高了战术通信的能力。它以信息共享为最大化目标，在技术体制和顶层设计上保证了联合作战的需求，统一了消息标准和保密机制，实现了不同类型战术数据链之间的互联互通，在指挥控制系统与作战飞机与导弹等武器系统平台之间，以及各作战单元之间实现了各种战术数据信息的共享，可以让网络内的成员都能够迅速进行位置和状态的报告、并获取整体的战场态势，以做出正确的战术决策和与友邻进行协调。
机载方面，根据《美军数据链装备建设运用现状与发展趋势分析》，年美军已在F22战机上装备近套IFDL、F-35战机上装备余套MADL系统、近百艘作战舰艇上加装了CEC数据链系统。另外，美军重视数据链系统在已有武器型号上的应用，我国或将效仿带来广阔存量空间。一方面，在无数据链系统的导弹武器上加装数据链设备；另一方面，对原有数据链系统进行改进。借鉴美军信息化建设的发展路径，我们认为，随着我军数据链技术成熟，以及各项重点装备加改装有序进行，我国有望同美军一样，逐步加装非重点型号和更新原有数据链系统，进一步带来广阔的存量市场空间。
未来，武器数据链硬件设备的小型化、低成本或将进一步推广应用武器数据链，使“万物上链”。美军国防部高级研究计划局和空军研究实验室提出了研究小型化网络数据链技术的研究计划，即Quint网络技术。该数据链是一种模块化的网络数据链，用于弥补作战飞机、无人作战飞机、武器弹药、战术无人机和单个地面单元之间的互通空隙。该趋势也为我军技术发展方向指明方向，未来单兵以及各项小型武器上皆有望接入数据链系统，使得“万物上链”，形成更加完善的战场感知。
（二）我国年军用C4I市场近千亿，公司或将显著受益
美军历经多年发展，信息化水平已得到显著提升。美军于年建立C2（指挥和控制）系统作为孕育或准备进行信息化建设的起点，沿着C2、C3、C3I、C4I直至目前的C4ISR系统这条主线，经过历次高技术局部战争或冲突的洗礼和检验，可将美军信息化建设过程大致分为孕育期、启动期和发展期三个阶段。20世纪90年代末，美陆军装备的信息化程度为53%，海军和空军则高达70%以上，截至年，美军的信息化水平或已达80%以上。
通信系统投入呈周期性变动，自年起有所反弹。年美军C4I通信系统装备采购预算亿美金，占总军费1.5%，武器装备采办预算占比5%。同年美军的无线通信水平取得长足进步，电台渗透率%，地面战术电台数量达万，重置价值约亿美元。随着美军信息化水平的提升，不管投入的绝对额水平还是投入占比都呈现逐年走低的趋势，年开始有所反弹。财年，C4I通信系统装备采购预算亿美金，军费占比1.7%，装备采购费占比5.2%，与年占比相同，重回10年周期高点。
从国内情况来看，我军基本实现机械化，信息化取得较大进展，但水平依然较低，渗透空间巨大。对标美国，我国信息化水平尚未成熟，明确提出要“加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保年实现建军百年奋斗目标”，武器装备现代化继续被放入“十四五”重点发展方向。因此，我们预计我国军费采购将向装备现代化方向倾斜，我国C4I通信系统装备采购预算占比或将大幅高于年美军的5.2%，至8%-10%。根据年《新时代的中国国防》白皮书，中国国防费主要由人员生活费、训练维持费和装备费3部分组成，年至年装备费的总军费占比从33.25%提升至41.11%，除了年外，其余六年均呈现逐年上升的态势，7年年均增速达1.12%。
在中美竞争加剧的背景下，叠加国防和军队现代化中长期目标，“百年变局”中国防实力必然要与经济实力相匹配，我们预计“十四五”期间军费的复合增速将显著高于GDP增速，约7%。此外，军队的信息化进程加速，为应对不确定性，装备需求日趋强劲，装备采购的军费占比有望继续上升，但相对于之前1.12%的较高增速或边际放缓至0.5%左右。基于此，经我们测算，未来四年装备采购支出的复合增速有望达8.2%。
假设我军C4I通信系统装备采购预算占比为8%（中性）至10%（乐观），可以得出年我国C4I通信系统装备采购预算约为.4亿至.3亿，年将达到.2亿至.5亿元，4年复合增速约为8.2%。基于以上推论，我们认为，“十四五”期间我国军用通信市场空间较大，而军用无线通信行业进入门槛较高，竞争格局较为稳定，相关企业有望充分受益。在军用窄带航空无线通信终端领域，空军超短波电台主要用于地空指挥和空中编队通信，工作频率在兆赫以上，机载电台的发射功率一般为数瓦，七一二与中电科10所占据绝大部分市场份额；在军用窄带地面无线通信领域，地面电台为数瓦至数百瓦，主要参与者有海格通信、中原电子、烽火电子、七一二，其中七一二和海格通信的市场份额较高。
随着竞争性装备采购、邀请招投标等军品采购机制的改革，包括军用无线通信在内的分系统及以下配套商的竞争格局将逐步发生变化。我们认为拥有核心技术优势的企业将在未来的竞争中胜出。公司作为深入参与军品研制且占据相当市场份额的军用通信龙头，或将显著受益市场爆发。（报告来源：未来智库）
（三）终端+系统双开花，军品业务打造核心竞争力
客户方面，公司拥有完整的科研生产资质，是我军无线通信装备核心供应商与主要承制单位，是业内少数可以实现全军种覆盖的企业。公司产品广泛应用于陆、海、空、火箭军、战略支援部队和武警部队，遍布5大战区，多个师团级单位，是我军超短波无线通信设备的主要供应商，尤其在机载超短波通信领域，公司具有核心研制生产能力，产品覆盖歼击机、轰炸机、运输机、直升机、无人机、教练机等各种平台。随着军方多任务、多平台协同作战需求的提升，公司产品类型日益丰富，下游客户日趋分散，发展格局更加强劲可持续。
产品方面，公司率先研制成功我军第一代超短波通信设备和第一代航空抗干扰通信设备，在抗干扰、保密性、网络化等方面始终保持国内领先水平。产品形态包括手持、背负、车载、机载、舰载等系列装备，实现了从短波、超短波到卫星通信等宽领域覆盖。军用无线通信领域主要包括无线通信终端产品和系统级产品。近两年，系统产品在公司战略发展中日趋重要，占比快速提升，并保持持续增长。
1、终端产品稳扎稳打，优势业务持续强化
航空无线通信终端是公司核心优势产品，在多型号主战机型上均有列装，其中无线通信终端包括话音电台、数据链电台、数据处理终端等，具有抗干扰、组网等功能，可实现空地、空空，空海无线话音和数据通信，单价从几千到几万不等，毛利率较高，达50%以上。在航空无线终端产品方面，单价逐年升高。从单价看，公司航空无线终端产品从年-年上半年逐年增高，均价在6万元/台左右波动，年甚至达到近10万元。单价增长幅度高于单位成本的增长服务，凸显公司在航空无线终端方面的较高技术壁垒。
公司地面终端因产品结构单价波动较大。年因军方新增某背负式产品订单使得当年营收同比增长24.37%，但年因军改导致部分军方订单产品延期交付，造成当年营收同比大降31.55%。毛利率则较为平稳，维持在42%左右。地面无线终端产品的单价在-上半年波动较大，变动更多是因为不同价位的产品占订单总数变动造成的。近年，公司披露口径将航空、地面和铁路终端合并为无线通信终端产品业务，自年起，终端产品业务从军改影响中恢复，叠加受益行业发展，营业收入快速增长，毛利率维持平稳。
目前，美军战术电台渗透率高达%（即每个作战单位平均都装备有两套无线通信系统），在军队数量远小于我国的前提下，地面无线通信电台数量却超过万。随着我军加紧国防信息化建设的步伐，我军地面无线通信电台存在巨大的需求缺口。目前改型和升级版地面无线通信产品的军队渗透率还比较低，大概不到30%，未来随着装备信息化建设提速以及班组级装备的规模列装，该领域渗透率有望大幅提升。根据《新时代的中国国防》，我国年以来裁减军队员额30万，现役总员额减至万，其中陆军原18个集团军整合重组为13个集团军。按照每个集团军约8万人测算，陆军总规模约为万人。假设地面无线通信终端的渗透率为25%，则尚有78万人未装备，按照每部均价5万来测算，仅陆军市场空间约为亿元。
2、系统级产品是公司关键增长引擎
系统产品业务需求快速增长。年各主营产品的收入及毛利水平较上年同期均有增长，其中公司系统产品市场的规模增长迅速，收入较上年同期增幅达到76.50%，毛利率达51.34%，从而带动了公司整体盈利能力的提高。年系统产品营收8.23亿元，同比减少24.37%，主要因部分系统产品由于客户尚未完成验收，不能确认收入，同时系统产品的研制周期相对较长，很多系统产品还未形成量产，所以系统产品收入也会呈现一定的波动性。
系统级产品包括了军用无线通信系统和民用无线通信系统产品，其中军品包含包括机载CNI系统、机载嵌入式训练评估系统和北斗助降系统等，其中机载CNI系统通过集成管理、通信、识别类设备，从而实现多设备协同、话音和数据通信、敌我识别等系统功能。系统级产品主要应用于军机平台，单价多在百万至千万量级，毛利率较高，年毛利率高达47%以上。公司系统业务发展快速，未来有望成为新的业绩增长点：
年，公司正在进行三百余项项目的研发工作，主要项目涵盖综合通信系统、嵌入式训练评估系统、武器协同数据链端机、联战改进完善项目、创新工程（一期）用户段和地面段分系统等多个领域。年，公司训练评估系统完成鉴定，新型通信导航识别系统、训练评估系统订货持续增加。年，承制任务持续向指挥控制、任务管理、作战协同、目标监视、电子对抗等多任务一体化综合系统深度发展。另外，公司某系统产品以第一名中标，该系统提高了系统资源利用率和任务可靠性，提升了系统的综合化、智能化水平，未来可实现在多种飞机平台上的推广及应用，具有广阔的市场空间。多款新型系统产品的应用落地表明了公司在系统化、综合化产品领域的研发能力得到了进一步的提升。我们认为公司系统级产品收入的增长离不开研发投入的大力支持，在型号牵引下，未来收入持续增长可期。
1.1通信、导航及识别系统（CNI）
CNI系统是由通信、导航和识别功能组合成的航空综合系统。随着飞机自动化程度的日益提高和多任务需求的增加,电子设备在其中所占的比重就越来越大，飞机无线电通信的保密、抗干扰、信号隐蔽等问题日益突出。于是希望一种航空电子设备能同时具有相对导航和识别本系统成员的功能,因此出现了C（通信）、N（导航）、I（识别）的综合系统，可以提供数字化语音、实时数据、精确测距、可靠识别等服务。直到80年代末，我国才开始CNI工程样机的研制，并且制订了我国CNI相关的军用标准（国军标GJB-）。七一二也参与了整个研制过程，并继续深耕，随着技术逐步成熟以及装备的逐步定型，公司脱颖而出。
军用系统产品主要为机载CNI系统，通过集成管理、通信、识别类设备，实现多设备协同、话音和数据通信、敌我识别等功能，主要应用于军机平台，单价均在万/套左右。近年来，随着多型通信导航识别系统的研制成功和批量交付使用，受益于军队信息化建设，公司获取了大量军方订单，凸显了成熟的系统总体研制生产能力，实现了向系统集成的跨越。由于CNI系统整个生产交付环节需要多轮测试，时间周期较长，约为12-15个月。公司的CNI系统在军用直升机领域非常有竞争力，多型号与中电科10所双流水，我们认为随着新型通用直升机的批产放量，公司该业务将迎持续较快增长。在战斗机领域，中电科10所凭借深厚的底蕴，一直在该领域保持领先，公司不断完善技术方案，竞争力也在逐步提升。
1.2嵌入式训练评估系统
嵌入式训练评估系统则是一种内置于操作系统中的训练能力，嵌入式训练系统将构造成分和真实飞行的结合，将虚拟实体融入到机载传感器中。飞行员可以按照装备本身方式使用武器系统，通过与虚拟目标交互来增强训练强度和真实性。
（1）不对称空战到来，五代战斗机飞行员培训面临挑战。年开始，强调大抓实战化军事训练，聚力打造精锐作战力量，自此我军军事训练频次和强度均有大幅提升。在此基础上，《第十四个五年规划和二〇三五年远景目标》要求打造高水平战略威慑和联合作战体系，加强军事力量联合训练、联合保障、联合运用。我们认为以备战为核心目标的高强度军事训练的号角已然吹响，包括训练系统在内的相关装备将显著受益。以美军为例，现存的飞行员训练模式弊端较多。蓝军数量受限几十年来，飞行员的训练遵循了一条较为成熟的路线，飞行学员由地面理论学习开始，逐步过渡到初级教练机、中高级教练机，期间在配合开展地面模拟器教学，然后到一线部队完成战斗机的训练。
飞行员训练的最后一步需要实战训练，美军可以为飞行员提供的最高端的训练是红旗军演，为了给飞行员带来真实的战场态势，需要以1:4的比例来配置红军和蓝军来训练飞行员应对危险时的反应，即为了给4架F-15制造威胁环境，大约需要至少12架其他飞机来配合，这样会造成大量的训练架次浪费（蓝军的时间浪费），提高了训练成本。然而，进入五代隐身战机时代，训练成本大幅提升，先进的F-35甚至需要不少于20架飞机配合去制造威胁环境，训练成本指数级上升。
（2）五代机训练架次需求持续增加。西方军事强国主要依赖模拟器和真机飞行训练。尽管前者可以大幅减少飞机的磨损和相关成本，但许多国家目标依然计划将真机飞行训练比例达到约50%。主要原因是随着五代机传感器功能与性能的大幅提高，地面模拟器训练已经无法达到预期的效果。在五代机训练架次需求方面，年前，五代机的训练架次占比不到50%，到年，五代机训练需求大约架次，美军现有的飞行训练能力或将远远不能满足美军战备训练架次的需求。一方面由训练经费不足造成，另一方面也与训练技术不成熟有关。目前，美军已经开始将部分用于飞行的训练经费用于投入到训练系统技术的开发中，到年，美军的训练将极大程度的依赖LVC技术（Live-Virtual-Constructive），其中模拟器和数字节点配合进行的真实飞行训练占比有望达70%。
（3）训练不够真实。目前空军F-35在开展真机实战化对抗训练时，一些设备和细节让飞行员无法真正体验到紧张的气氛。当新一代的嵌入式训练系统被投入使用后，F-35的传感器可以将对抗机识别为米格-29或者任何其他敌机，并且可以模拟空空弹的弹道和空中飞行时间以及各种战场环境，从而更准确地模拟真实作战条件。
综上，由于仅靠实战化训练无法给五代战机提供复杂对抗场景，且成本过高，促使美空军试图将虚拟和数字构造的要素融入实战演习，来准确描述现代空战过程所需的密度或逼真度，以使飞行员尽可能接近实际作战环境。这将加速LVC技术在美军五代机上的推广应用。我们认为美军现阶段的问题映射到我军同样适用，随着我国四代机的大规模列装和五代战机的陆续服役，以及实战化训练要求的提升，为使不同代际间战机训练达到效果和经济性最佳，嵌入式训练评估系统的加改装和列装需求空间有望打开。目前公司的嵌入式训练评估系统已经应用于多种战斗机型号，单价可达百万量级，凭借先入优势和技术优势，公司后续有望成为嵌入式训练评估系统主力提供商。（报告来源：未来智库）
三、民品：民用市场多点开花，助力公司可持续发展
（一）铁路和城市轨交无线通信市场空间广阔
铁路和城市轨交无线通信市场需求分为“升级改造”市场需求和增量市场需求：1、民用“升级改造”市场需求空间升级改造市场的需求是对已经安装的铁路无线通信设备的更新和升级。庞大的铁路和城市轨道交通规模保证了铁路无线通信设备升级改造市场的需求。
铁路方面“升级改造”市场：截止年，我国铁路营业总里程达到14.6万公里。另外根据国家统计局数据，年末全国拥有铁路机车2.2万台，其中内燃机车0.80万台、电力机车1.38万台。拥有铁路客车7.6万辆，其中动车组0.39万辆、标准组3.13万辆。“十四五”期间，我国将实施新一代铁路移动通信专网工程，选择高速铁路线路开展智能化升级。推进川藏铁路应用智能建造技术，实施铁路调度指挥系统智能化升级改造。根据世界银行数据，在世界银行支持的中国铁路项目中，通信信号系统占总成本的5%左右。我们假设我国“十四五”期间将对10年以上的系统进行更换，且通信系统并不随系统升级而价值量提高，那么“十四五”期间“升级改造”市场需求将达到亿元左右/年。
轨交方面“升级改造”市场：截止年，我国城市轨道交通运营总里程达到公里，预期年纳入国家批准的城市轨道交通建设规划中的大中运量城市轨道交通项目将达到00公里。据国家统计局数据，我国截止年末共有城市轨道交通运营线路条，增加36条，其中地铁线路条、轻轨线路6条；从城市轨道交通布局结构看，城轨建设发展极为不均。但随着其他二三线城市加快城市轨道交通建设，以及国家城市群规划建设的推进，区域发展不平衡现象会得到改善，未来将会有更多的经济发达的二线城市加入城轨建设行列，地域布局渐趋合理。
据《城市轨道交通建设成本构成分析》，在我国轨道交通建设总成本组成中，机电设备成本占比19.8%，其中通信系统占机电设备的8.0%，占总成本1.6%。据此可得我国“十四五”期间轨交通信设备“升级改造”市场空间年约30亿元。因十年前轨交建设较少，“升级改造”市场空间相较铁路来说体量较小。然而，我国轨交正在快速发展中，“升级改造”市场每年增长率可观，到年市场规模可达约60亿元，较年或翻倍，十四五期间“升级改造”市场需求将达到50亿元左右/年。
同时，物联网、云计算、移动互联网、大数据等新一代信息技术发展突飞猛进，这些新兴技术应用于智慧城市和轨道交通将极大推动现代城市与轨道交通的发展。以长三角中心的上海为例，根据“上海”规划，未来将形成市区线、城际线、局域线“三个0公里”的轨道交通网络。从本次的新基建方向来看，城际铁路将成为未来布局的重点方向，城市轨道交通的市场空间有望进一步打开，轨道交通无线通信产业将迎来快速发展期。《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》中重点提出，“十四五”期间将“打造新一代轨道交通移动通信系统，研究推动多层次轨道交通信号系统兼容互通，同步优化列车、航空器等移动互联网接入条件”。未来铁路、城市轨道交通无线通信市场需求将持续提升，有望为公司带来新一轮发展机遇。
2、民用增量市场空间
增量市场的需求是铁路运输里程增长带来的新增列车对地面和车载通信设备的需求增量。根据年12月国务院印发的《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，截止年，我国铁路总里程预计达到16.5万公里，增长1.9万公里，其中高速铁路增长1.2万公里。另外，轨道交通预计将增加0.34万公里，复合增长率8.7%。
根据世界银行驻中国代表处对我国高铁成本的分析，每公里建造成本约1亿元左右，我们仍然假设通信系统占成本比例5%，“十四五”期间铁路通信系统增量市场空间将达千亿，每年约亿元。据北京城建设计研究总院数据，我国全地下线的城市轨道交通工程平均每公里造价在5亿～6亿元人民币之间，我们取均值5.5亿元，并依旧使用通信系统占总成本1.6%的假设。“十四五”期间轨交通信系统增量市场空间近亿，每年约60亿元。综上，我们对公司所在业务领域增量+“升级改造”市场空间进行测算，得到铁路通信系统“十四五”期间市场空间约亿元，轨交通信系统市场空间约为亿元。
（二）民品行业领先，后续将由子公司独立运营
铁路通信行业门槛高，竞争格局稳定，由于存在技术壁垒和特定行业管理政策，铁路无线通信行业具有严格准入制度，行政许可门槛较高。因此，我国铁路无线通信行业市场集中度较高，行业内缺乏绝对的领导者，整体市场的竞争格局较为稳定，市场规模随我国铁路建设投资增长而稳步发展。公司的主要竞争对象包括通号通信信息集团有限公司、海能达等。
公司是我国铁路无线通信设备定点企业和行业标准的主要制定者，在铁路无线通信尤其是指挥调度方面占有领先的地位。其自主研发的无线通信设备成功应用于“复兴号”、“和谐号”等高铁列车和新型重载机车，目前正在积极研制基于5G-R新技术的下一代铁路无线通信产品。年，公司分别与中国国家铁路集团有限公司、各地方铁路局公司等签订了铁路无线通信设备订购合同，完成了国能电信公网LTE项目、国铁集团CIR双模列尾投标，以及成都局、广州局CIR更新改造项目投标。
在城市轨道交通方面，公司抓住城市轨道交通高速发展的机遇，市场份额稳步增加。当前轨交地域发展尚不平衡，“十四五”期间二、三线城市有望获得更高增速，因此，公司在稳抓一线城市轨道交通竞标建设的同时，逐步精耕二、三线城市，做到早布局、早抢占。目前已相继签订西安6号线、重庆轨道交通6号线等合同。同时公司抓住城市轨道交通领域无线通信系统升级换代机会，研制了基于LTE技术的下一代轨道交通无线通信终端及系统产品，参与了多个城市多条线路无线通信系统项目的方案设计，为后续扩大市场规模、提高市场占有率打下基础。年，公司成功签订重庆六号线支线二期、天津地铁六号线二期、郑州十号线、广州七号线一期、哈尔滨三号线二期等多个通信项目合同，不断扩大公司的业务覆盖地域。
年，公司将原移动通信事业部的铁路、城市轨道交通等民用通信业务切换至全资子公司七一二移动。其中包括相关资产、人员、技术、生产研发设备、经营及售后服务等。未来，七一二移动逐步实现独立运营，最大限度地发挥其在民用通信领域竞争中的市场主体地位优势。年七一二移动营收2.05亿，同比增长近%，实现较大跨越。
四、他山之石：对标L3哈里斯，公司发展空间大
L3·HarrisTechnologies,Inc.（L3哈里斯）是全球领先的航空航天和国防技术提供商，在海、陆、空、太空和网络领域皆有涉足。目前，L3Harris公司年收入超过亿美元，拥有名员工，客户遍布多个国家。美国两大军事巨头强强联合，成为美国国防业史上最大并购案。L3和哈里斯这两家公司在合并之前均是美国军事通信电子领域的工业巨头，在《防务新闻》年军工百强排行榜中，L3技术公司和哈里斯公司分别排名第12名和第19名，国防收入分别为77.49亿美元和41.58亿美元，国防收入占总收入比例分别为81%和70%。合并后，L3哈里斯成为世界第七大、美国第六大防务公司。
因资产剥离等原因，年公司营收.14亿美元，同比微幅下滑2.09%，净利润18.46亿美元，同比大幅增长64.97%（年有商誉和资产减值），综合毛利率30.18%，净利率10.34%。从经营构成来看，公司业务分为综合任务系统、空间和机载系统、通信系统和航空系统四大类。年四部分业务分别实现收入58.9亿（+6.4%）、50.9亿（+3.0%）、42.87亿（-3.5%）和27.83亿美元（-19.3%），业务占比分别为32.6%、28.2%、23.7%和15.4%。
截至年6月30日，L3哈里斯市值亿美元，由于年其通信系统业务营业利润占比约为23.7%，我们粗略认为通信业务对应市值约为亿美元（对应亿元，以美元兑人民币汇率6.70）。七一二聚焦军工通信业务，对应年相关收入约为34.5亿元，仅为L3哈里斯通信系统业务体量的1/8，且七一二市值也仅为亿元（不到1/3），对标L3哈里斯，未来发展潜力较大。（报告来源：未来智库）
五、研发先行，技术赋能
（一）研发投入同行业领先
在军用无线通信领域，公司的竞争对手主要有烽火电子、海格通信、南京熊猫、科思科技和上海瀚讯等；在民用无线通信领域，主要竞争对手有海能达。其中，海格通信近年研发支出占比保持在15%左右，烽火电子保持在10-15%，南京熊猫保持在5%左右，海能达保持在15%左右。公司产品具备较高的技术壁垒，其中公司跳频抗干扰技术从望其项背到并驾齐驱。从财务指标来看，公司研发费用率连续多年在20%以上，其中至年研发费用率分别为24.7%、22.1%、21.4%和22.47%。公司持续高强度的研发投入为未来业绩的快速增长奠定了坚实的基础。
（二）厚积薄发，核心竞争力凸显
公司在专业无线通信产品的核心技术绝大部分是自主研发，拥有自主知识产权，在部分存在准入壁垒的市场具有独占性技术，技术水平处于国内领先地位。截至年底，公司获得了多项专利技术，形成了大量的自主研发成果。公司及控股子公司共拥有项发明专利，项实用新型专利，项外观设计专利。主要项目涵盖综合通信系统、嵌入式训练系统、武器协同数据链端机、联战改进完善项目、救生系统和设备、创新工程（一期）用户段和地面段分系统、LTE双模列尾车载台、地铁轻轨无人驾驶通信电台、乘客应急调度系统、粉尘噪声在线监测系统、烟气排放连续监测系统等多个领域。
研发投入逐步转化为技术优势，科研项目多点开花，新产品持续转化为市场订单。军用通信领域，公司从业务范围到产品配套层级都有了进一步提升，整体业务保持了高速增长，科研投入的回报持续落地：业务范围方面，公司卫星通信业务从高轨向中低轨延伸，专网通信方面，超短波向短波、毫米波等领域不断拓展：年，公司在微波散射通信、短波通信、数据链、大数据应用等领域均有新项目通过竞标取得研制资格，业务领域得到拓宽。产品配套层级方面，从单任务终端产品向指挥控制、任务管理、作战协同、目标监视、电子对抗等多任务一体化综合系统发展。卫星导航从模组向整机、系统发展。
我们认为，凭借近年来深厚的技术积累和持续投入，公司系统承研能力得到大幅提升，已经在多领域实现了多种系统产品的新客户开拓，拓展了客户边界和产品边界。另外，公司已经形成了从终端到综合化系统，从单网通信到协同通信等形成了预研一代、研制一代、装备一代的完整的科研生产能力布局，未来有望逐渐成为公司的业绩增长点。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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