惠迎：《军工核心资产》
今天我们一起来梳理航发科技，公司主要业务为航空发动机及燃气轮机零部件的研发、制造、销售、服务，主要分为内贸航空及衍生产品、外贸产品、工业民品三个业务板块，主要产品包括航空发动机机匣、环形件系列、航空发动机蜂窝密封件系列、燃气轮机压气机叶片系列、燃气轮机燃烧室部件系列、轴承系列，正在开发大型发动机风扇机匣单元体、低压涡轮单元体等产业价值链高端产品，并迅速发展了燃气轮机发电机组的进排气结构部件制造等新业务领域。公司目前建立了机匣、钣金、叶片、轴承等四个专业化平台，形成了技术、热表、装试三个能力中心，掌握了国际先进航空发动机关键零部件制造技术。
航空发动机被誉为“工业皇冠上的明珠”，对总体设计技术、基础科学、加工工艺等方面要求极高。航空发动机内部压气机、燃烧室、涡轮等核心部件需要工作在高温、高压、高转速、高负荷、强振动等极端环境下，又需要在高空缺氧、沙漠干燥、热带潮湿等不同的环境条件下保持稳定工作，因此航空发动机的研制对结构力学、空气动力学、材料学、热力学、转子动力学、控制理论等基础科学都有极高的要求。航空发动机核心部件需要承受在~℃的高温环境下，承受速度高达m/s、压力高达20多倍静压的高压高速气流的冲击，并保持每秒上千转的转速，因此在定向凝固高温合金、单晶、金属基复合材料、陶瓷基复合材料等特种材料需求较高。此外，航空发动机零部件型面复杂，部分精密零件加工精度要求达到微米级，加工过程需要大量使用定向凝固、粉末冶金、空心叶片精铸、微孔加工、特种焊接等先进制造技术。
极高的技术壁垒意味着新的加入者很难对现有参与者形成威胁，产业的竞争格局基本保持相对稳定。目前全球航空发动机整机制造厂商主要为GE、罗罗、普惠等少数几家龙头企业及其合资企业，上述航空发动机龙头制造厂商及其合资厂商占据全球绝大多数的市场份额。以商用航空发动机为例，GE与SNECMA合资成立的CFM公司占有40%市场份额，普惠母公司联合技术公司占据27%市场份额，GE与罗罗分别以19%和11%的市场份额分列三四位。国内至今还没有一款成熟的商用航空发动机产品，目前正在研制的CJ-A于年5月完成首次点火测试，后续还将进行整机及各部件各项数据摸底记录、稳定性、耐用性、定型等等一系列测试工作，距完成定型还需较长时间。
得益于干线民航客机市场的稳定发展，商用大涵道比涡扇发动机的装机量稳定增长，年至年商用涡扇发动机的保有量从3.9万台增加至5.8万台，年均复合增长率约为1.9%。得益于宽体干线客机数量的增加，大型涡扇发动机装机量快速增加，过去20年复合增速约为16.6%，远高于中小型涡扇发动机的增速。根据IAE公司的预测数据，至年通用、赛峰、罗罗、普惠四大发动机制造商新旧机型航空发动机需求量约为至台左右，假设航空发动机单价万元计算，则未来四大发动机供应商航空发动机产品的市场需求在亿元至亿元。民航客机的发动机通常占全机价值的22%左右，根据波音公司和中国商飞的预测数据，未来20年中国民航客机市场规模约为0至亿美元，对应航空发动机市场规模约为亿美元至亿美元，以人民币计价的年均市场规模约为亿元至亿元。
我国军机与美国存在巨大的数量及质量差距，例如战斗机中目前我国二代机总占比约55%，轰炸机机型主要还是老旧轰6为主，战斗机中歼-7、歼-8系列二代机占据较高比例，歼-20四代机仅有10架装备部队。在国防和军队现代化建设快速推进的背景下，预计目前列装的二代机将逐步被歼-10/15/16及歼-20等三代、四代机替代。假设歼-10C与歼-16等三代半战机约为万美元，歼-20的单价约为万美元，作战支援飞机价格约为万美元，大型运输机价格在1.5亿美元左右，武装直升机价格约万美元，通用/运输直升机价格为万美元，则未来十年国内军用飞机市场规模约为亿美元，按航空发动机价值占整机25%计算，以人民币计价的军用航空发动机市场规模年均亿元。
一、国内航空发动机零部件制造龙头
航发科技前身成发科技成立于年；年上交所上市；年定增3.1亿投资控股中航工业哈轴；年公司成为GEP/W全球唯一免检产品；年更名为航发科技。
二、业务分析
-年，营业收入由19.63亿元增长至33.84亿元，复合增长率11.51%，19年同比增长43.11%，Q3实现营收同比下降6.17%至15.47亿元；归母净利润分别为0.29亿元、0.23亿元、0.37亿元、0.47亿元、-3.03亿元、0.23亿元，Q3实现归母净利润-0.59亿元；扣非归母净利润分别为0.22亿元、0.27亿元、0.32亿元、0.35亿元、-1.61亿元、0.02亿元，Q3实现扣非归母净利润-0.77亿元；经营活动现金流分别为0.28亿元、-0.22亿元、-1.10亿元、1.51亿元、0.75亿元、7.77亿元，Q3实现经营活动现金流同比增长.70%至2.96亿元。
分产品来看，年内贸航空及衍生产品实现营收同比增长57.36%至17.38亿元，占比51.92%，毛利率减少4.11pp至11.17%；工业民品实现营收同比下降27.78%至0.90亿元，占比2.68%，毛利率减少6.70pp至-0.61%；外贸产品实现营收同比增长37.24%至15.19亿元，占比45.39%，毛利率增加4.45pp至13.05%；其他实现营收24.84万元，占比0.01%。
年公司前五名客户销售额,.71万元，占年度销售总额69.09%；其中前五名客户销售额中关联方销售额,.50万元，占年度销售总额39.19%。
三、核心指标
-年，毛利率18年提高至高点20.80%，随后逐年下降至18年低点12.38%，19年回升至12.50%；期间费用率由17.23%下降至7.99%，其中销售费用率由2.11%下降至0.95%，管理费用率由10.90%下降至4.85%，财务费用率15年下降至2.69%，随后逐年上涨至18年3.67%，19年下降至2.19%；利润率由1.86%提高至17年高点2.80%，18年亏损至-12.29，19年扭亏提高至1.13%，加权ROE由1.78%提高至17年高点2.66%，18年亏损下降至-19.07%，19年扭亏提高至1.56%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，14-17年净资产收益率的提高主要是由于利润率和权益乘数的提高，18年由于亏损，净资产收益率为负数，19年扭亏，净资产收益率的提高是由于利润率、资产周转率和权益乘数三者共振提高所致。
五、研发支出
年公司研发支出.93万元，占比2.18%.
六、估值指标
PB5.38，位于近3年70分位值。
看点：
公司聚焦主业，并通过市场化运作不断强化综合竞争力，目前在其所处行业具有较高的行业吸引力，和行业内多家占据领导地位的客户建立了长期稳定的合作关系。未来公司将依托航空技术和品牌优势，持续提升航空技术应用产业发展能力，并进一步增厚盈利水平。