一、回顾与展望：景气提升趋势确立，产业已步入新阶段
1.1产业进入高景气初始阶段，板块蓄势向上
年初至今，军工板块涨幅跑赢大盘，位列各行业第四。截至12月4日，中证军工指数年内涨幅达48.81%，同期上证综指累计涨幅为12.93%，军工板块跑赢大盘35.88个百分点，位列各行业第4名。年初至今，除了综合金融、房地产、通信和综合件四个板块以外，各板块累计涨跌幅均为正，在中信30个板块中，食品饮料、电力设备及新能源、消费者服务涨幅位列前三。
产业进入高景气初始阶段，板块蓄势向上。年以来，受疫情影响，整体市场行情波动性较大，军工板块行情与市场整体走势基本趋同。总的来说可将军工板块行情分为三个阶段：（1）上半年，整体处于低位盘整状态。虽然上半年行业订单已明显复苏，但受制于业绩兑现的滞后，以及市场风险偏好的影响，整体处于低位盘整，但又趋势向上的状态；（2）7月初到8月上旬，军工板块迎来快速上涨期。中证军工指数于8月7日达到年初至今最高点.75，区间涨幅为65.28%，主要驱动力来自于中报业绩预期的高增长，以及市场热点板块的风格切换；（3）8月中下旬以来，军工板块又重新进入盘整蓄势状态。主要原因包括短期涨幅过高、虽然业绩得到确认，但短期并没有新的催化剂，同时整体市场也于三季度后进入调整状态。我们认为，军工板块今年的上涨主要原因来自于行业高景气度背景下业绩的持续释放，而当前仍处于高景气周期的初始阶段，近期板块的盘整是下一轮上涨前的蓄势。
1.2公募基金军工持仓占比大幅提升，但仍处于低配状态
截止到年三季度末，公募基金军工持仓总市值为.40亿元，相较于年二季度末大幅增长.18%，持股总市值.11亿元，军工股持仓占比为1.75%，相较20年二季度0.97%的持仓占比提高了0.78个百分点。当前军工板块家上市公司总市值为2.29万亿元，全部A股上市公司总市值为74.74万亿元，占比为3.07%；军工板块流通A股市值为2.29万亿元，全部A股流通市值为70.46万亿元，占比为3.25%。相较于总市值/流通市值占比，当前军工板块依然处于明显低配的状态。
1.3估值水平处于历史中低位，优质龙头公司备受青睐
军工板块整体估值处于历史中低位。截至12月4日，中证军工板块估值水平（PE-TTM）为63.84倍，相较年6月份板块估值高峰水平倍降低约74%，处于年至今的30.76分位。
将中证军工板块的公司分为六个板块：地面兵装、船舶、航天、国防信息化、材料及加工、航空。截至年12月4日，各板块的PE-TTM平均值都小于倍，估值水平处在较低水平，投资价值凸显。
公募基金持仓集中度略有提升，优质龙头公司备受青睐。年三季度末，公募基金重仓持股的20家公司持股总市值合计.71亿元，占公募基金军工持股总市值的85.74%，年二季度末该比例为85.50%，持仓集中度提高了0.24个百分点。其中，持有标的如中航光电、紫光国微、航发动力、航天电器、航天发展的基金数量较多，分别为30、29、28、28与28家，中航光电、紫光国微、航发动力、航天电器、航天发展基金持股占流通股比例约为10.02%、18.12%、5.39%、14.30%和11.51%。
1.4三季度业绩拐点确立，开启高增长阶段
军工板块前三季度业绩快速增长，行业景气度持续提升。95家公司共实现营业收入.12亿元，同比增长14.98%，实现归母净利润.16亿元，同比增长51.00%，剔除中船防务变卖股权收益超33亿元的影响后，实现归母净利润.16亿元，同比增长26.04%。此外，整体毛利率为18.56%（+0.4pct）；净利率为7.11%（-0.52pct）；ROE为3.92%（-0.30pct）。95家公司中，有85家公司实现盈利，10家公司出现亏损。
按行业板块划分，国防信息化、航空、材料及加工板块的归母净利润增长显著，同比增幅分别为71.51%、31.63%和12.05%，航天板块、地面兵装净利润也有所增长，同比增幅为6%和5.64%。从预收款来看，航空和地面兵装板块有所下降，航空从去年同期的亿下降至亿，地面兵装从去年同期的69亿下降至65亿，显示航空及地面兵装相关企业上半年产品交付较多，预收款转化为了营收；船舶预收款从去年同期的亿增长至亿，预示船舶板块订单增长较快。
航空产业链上游业绩增长显著，中下游业绩有望随后释放。航空产业链是军工板块研究可视度最高的细分领域，航空产业链上游业绩持续上升，订单量增速有望进一步加大。年前三季度航空产业链上游营业收入达.74亿元，同比增长15.89%，归母净利润达29.30亿元，同比增长33.91%。按照景气度传导效应，上游零部件业绩大幅度增长上游企业的业绩快速增长体现了前期订单的实质转化，也预示着中下游业绩有望随后释放。下游部分主机厂业绩增长超预期，全年均衡生产及交付的成果较为显著。
年前三季度，军工板块重点公司业绩增长亮眼，行业进入全面景气状态。下游主机厂中航发动力、中航沈飞实现超预期增长，分别实现营收.68亿元（+20.90%）、.10亿元（+19.01%），归母净利润4.13亿元（+45.46%）、归母净利润11.62亿元（+86.66%）；中游增长最为显著的是爱乐达，实现营收1.85亿元（91.62%），归母净利润0.89亿元（+99.84%）；上游增长最为显著的是睿创微纳，实现营收10.78亿元（.89%），归母净利润4.65亿元（+.59%）。
1.5军工产业进入新一轮增长高峰期，“十四五”有望成为大行业
1.5.1历经六个阶段，有望进入新一轮增长高峰期
自6年起，军工板块在A股市场中的表现可大致分为以下六个阶段：
1、9年之前，基本重合阶段。在09年前，A股市场内并没有真正意义上的军工股。即使十大军工集团旗下的上市公司，其体内也多为民品资产。因此在这一阶段，A股市场上的军工股并未体现出过多军工特性。
2、9-年，涨幅领先阶段。在这一阶段，国防军工指数累计上涨%，领先上证综指个百分点。军工板块启动这一轮行情的动力主要可归于两个方面：一是军工资产重组迎来实施高峰，在有效提高军工股含金量的同时，进一步强化了市场对军工资产重组的预期；二是随着军工资产证券化的推进，军工股开始真正分享国防建设红利。
3、-年，持续疲软阶段。在此期间，国防军工指数累计下跌近50%，落后上证综指22个百分点。其原因可以从内外两个方面来看：内因主要在于，军工资产重组在经历了9-年的第一轮高峰之后，在-年陷入低迷；多家公司进入新老产品交替的过渡阶段，增长动力有所下降。外因主要在于，国内宏观经济环境对军工企业的业绩尤其是民品业务的负面影响开始显现；资本市场持续疲弱导致整体估值中枢逐步下移，军工板块的高估值与高弹性将这一下行趋势进一步放大。
4、年-年，第一轮高峰阶段。在这一阶段，国防军工指数累计大幅上涨%，超越上证综指约个百分点。其原因包括：第一，第二轮军工资产重组开启，体制改革红利再次释放，军工资产重组不仅二次启动且有所深化，并再次激起市场对于军工资产尤其是科研院所类资产注入的强预期；第二，多款海、空军装备重点型号开始量产，上市公司业绩预期改善；第三，民间资本在这一阶段开始集中进入军工行业，并在特定新兴领域表现突出，为军工板块注入新的活力；第四，国家安全战略更趋积极与强硬，周边安全局势持续紧张；第五，三中全会之后，政策面持续超预期。
5、-年，持续调整阶段。在这一阶段，国防军工指数累计下跌31%，跑输上证综指约32个百分点。其原因主要包括：第一，国防预算增速稳中有降成为趋势，军费年均增速已降至10%以下且年均增速仍有下降趋势，新军品研发列装受到不利影响；第二，市场风险偏好持续降低，高β板块跌幅较大；第三，周边局势持续紧张逐渐成为常态，事件驱动敏感性变弱；第四，军工体制改革整体低于预期；第五，军队体制改革在中短期影响相关上市公司业绩。
6、-年，拐点蓄势阶段。在这一阶段，国防军工指数累计上涨82%，跑赢上证指数43个百分点。其主要原因包括：第一，国防预算年均增速触底回升；第二，新型军品已进入批产交付阶段，相关公司业绩加速拐点出现；第三，军工央企资本运作回暖，出现多种提升核心资产证券化率的新思路；第四，军队体制改革基本落地叠加十三五订单收尾。
7、年开始，有望进入第二轮高峰阶段。年产业拐点得到确认之后，年有望开启第二轮高峰阶段。其主要原因包括：第一，建军百年奋斗目标预示着未来七年建设节奏有望加快，国防预算或将保持稳定较快增长；第二，新型军品进入集中放量阶段，未来有望迎来产能的快速扩张期和业绩快速增长期，高估值水平得到不断消化；，；第三，受益于注册制的全面推进及核心资产证券化的加速，军工板块研究可视度将不断提升，优质标的数量大幅增长；第四，军工产业外溢效应日趋显著，大批军工成长股竞相迸发；第五，产业资本、外资及公募保险等中长期资金不断加配军工板块，助推板块进入持续成长期。
1.5.2军工正站在供需拐点和成长起点上，“十四五”有望成为大行业
我们判断当前军工行业正站在供需拐点和成长起点上，“十四五”期间有望成为大行业。主要逻辑有以下几方面：一是需求侧国防预算上行趋势不变，年有望保持稳定较快增长；二是供给侧产能扩张伴随业绩快速释放，改革红利提升研究可视度；三是军工产业外溢效应日趋显著，成长股有望竞相迸发；四是中长期资金话语权逐渐提升，军工板块有望开启持续上涨征途。
1、国防预算上行趋势不变，年有望保持稳定较快增长
从全球看，近20年全球的国防预算整体呈现持续上升的趋势，且近五年来升势平稳，预计年仍将保持稳定增长。美国作为世界国防开支绝对规模第一的国家，从自身高军费增长和对其盟友军事预算影响等方面影响全球军费走向。从国内来看，国防预算持续增加是国防工业发展的客观要求，更是支撑国际影响力的关键基石，当前我国的国防实力与经济实力、科技实力、综合国力仍不相匹配，建军百年奋斗目标的提出有望加速建设进程。此外，伴随十四五等规划陆续出台，军队全面加强实战化练兵备战成为大势所趋，机械化信息化智能化融合发展成为新的方向，这都需要国防预算提供坚实的物质保障。我们认为，在国际国内双重环境的影响下，年我国国防预算整体仍将保持稳定较快增长，国防预算增速有望实现触底回升，达到7%左右。
2、产能扩张伴随业绩快速释放，改革红利提升研究可视度
在建设世界一流军队目标的指引下，我国军工行业需求旺盛。军方对装备的需求更加面向实战化，带来了需求端的本质性变化。我国的实战化训练将加速装备更新换代，加快武器、靶标等耗材消耗，提升武器装备维修保障需求，从而为军工企业带来长期的业绩支撑。军工产业链景气传导机制决定了中上游企业有望率先受益，而下游整机企业从预收款高增长到营收高增长需要1-2年的时间。
为适应大量的军品需求，军品企业扩产步伐明显加快。同时，主机厂外协比例有望提升，新的产业集群将快速形成。从年上市公司增发扩展计划可以看出，上游材料、微波组件、中游零部件加工等各环节的军工企业均有扩张产能的规划，产业链多环节企业同时扩产反映行业下游需求旺盛，同时也反映公司对未来订单增长的信心和确定性较强
展望未来，改革红利有望驱动军工上市公司数量快速增长、质量不断优化，研究可视度和