（报告出品方/作者：兴业证券，邱祖学）
1、年初至今回顾：双碳政策+新能源是大宗商品价格的重要因子
1.1、需求恢复，双碳政策导致供给受约束，基本金属表现亮眼
年以来，基本金属价格表现强势，供应端受限对金属价格影响明显。上半年在海外需求恢复带动下，基本金属震荡上行，进入下半年随着能耗双控、限电限产政策推进，供应端受影响较大的金属价格持续创新高，整体来看年初至今，工业金属整体表现亮眼。
分品种来看，工业金属中锡、铝、铜价格表现相对较好，铅价格相对较弱。年初至今（截止年10月20日），LME基本金属价格呈现上涨态势，其中表现相对较好的基本金属为锡，价格涨幅约为84.94%，涨幅明显高于其他基本金属品种；除此之外，铝、锌、铜价格同样录得较高涨幅，年初至今累计涨幅分别为55.22%、29.15%、28.32%。下游需求恢复，供应端受能耗双控等政策影响，工业金属价格均出现反弹。
从库存情况来看，期货交易所国内外各金属品种库存，除铅外，整体下降明显。供应端受限，部分品种供需缺口较大，截止10月15日，国内铜、镍、锡库存较年初大幅下滑，铅供需小幅过剩，库存有所上升。从海外来看，由于供应恢复速度慢于需求，除铜外，其他品种库存均出现下滑。
贵金属方面，经济预期改善，Taper预期压制金价。一季度，美国疫苗接种率快速攀升，疫情对美国经济的影响边际减弱，海外经济预期改善，市场风险情绪回升，黄金走弱，COMEX黄金价格从1月4日的美元/盎司附近，下跌至3月底的美元/盎司，跌幅近12%。4月份后，受益于美联储鸽派立场以及对经济预期的回落，黄金价格回升。6月美联储FOMC决议上首提缩债，黄金转弱。美联储频频鹰派发声，Taper预期升温持续压制贵金属价格。
同时，ETF黄金持仓量显著回落，全球资金持续减持黄金。ETF黄金持仓方面，年内SPDR黄金ETF持仓持续回落，截止10月20日总持仓量已降至.10吨（金金属量），较年初下滑17.50%，创下年内新低。
1.2、小金属全面开花，能源金属强势走高
小金属价格全面开花，能源金属强势走高。年以来，小金属价格普遍上涨，上涨幅度较大的金属品种有工业级碳酸锂（+.70%）、电解镁（+.70%）、电解锰（+.36%）。电解镁，电解锰价格上涨主要源于能耗双控政策影响主产区产能，供应阶段性紧张导致价格出现快速上行。新能源品种锂价格上涨更多源于下游新能源汽车持续超预期放量，供应端锂盐产能释放不足。
供需双击，稀土价格继续上行。复盘稀土价格历史走势，多为脉冲式行情，体现出急涨急跌的特点，背后的驱动因素多为供给端的扰动，包括收储、打黑、环保等。而本次稀土价格从去年便开始进入上行通道，尽管中途有所回落，但不改上行趋势，其背后的原因除供给端短期受扰动之外，更多为新能源领衔的需求持续景气+海外矿山开发受限所致，稀土价格整体表现供需双击，价格稳步上行。截止10月20日，氧化镨价格为66.25万元/吨，年初至今上涨75.50%，氧化钕价格为64.35万元/吨，年初至今上涨25.81%。
1.3、板块行情：稀土与非金属新材料标的表现较佳
经济复苏，工业金属供应受限，新能源汽车持续超预期，年初至今有色金属板块行情表现亮眼。年初以来，上证综指上涨2.4%，沪深指数跌幅为6.8%，而SW有色行业指数涨幅高达86.1%，在28个SW板块当中排名第1位。总体来看，经济复苏，新能源汽车持续超预期，金属消费普遍较好，叠加部分金属供应端受到能耗双控等政策抑制，产量释放受阻，金属价格持续上行，有色金属行业总体表现大幅跑盈大盘。
从子行业来看，SW有色金属子板块非金属新材料、稀土、锂板块表现亮眼。从SW有色金属子板块来看，非金属新材料板块上涨约%，稀土板块上涨%，锂板块上涨%。非金属新材料板块主要得益于相关小金属等产品价格大涨，稀土板块主要由下游需求爆发推动，锂板块主要受益于新能源汽持续超预期，主要标的产品需求预期向好。黄金板块表现相对弱势，涨幅仅12%，黄金价格受海外缩表预期拖累，表现不佳。
2、年展望：需求平稳，供给曲线陡峭，金属价格维持高位运行
2.1、工业金属：双碳政策改变供给曲线，价格易涨难跌
中国承诺年实现碳达峰，年实现碳中和。年，全球二氧化碳排放量达.8亿吨，其中我国排放量达98.94亿吨，占比30.93%。在第75届联合国大会一般性辩论上，中国向全世界宣布将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，CO2排放力争于年前达到峰值，努力争取年前实现碳中和。
为实现碳中和，我国提出全面推进能源消费方式变革以及建设多元清洁的能源供应体系。
全面推进能源消费方式变革：坚持节约资源和保护环境的基本国策，坚持节能优先方针，树立节能就是增加资源、减少污染、造福人类的理念，把节能贯穿于经济社会发展全过程和各领域。建设多元清洁的能源供应体系：立足基本国情和发展阶段，确立生态优先、绿色发展的导向，坚持在保护中发展、在发展中保护，深化能源供给侧结构性改革，优先发展非化石能源，推进化石能源清洁高效开发利用，健全能源储运调峰体系，促进区域多能互补协调发展。
“双碳政策”改变供需曲线，成本中枢受能源价格上涨抬升，金属价格高位运行
对铝而言：电解铝耗电量大，碳排放量高。年，我国为.4万吨。按照生产一吨电解铝约需消耗kWh电能进行测算，电解环节中生产一吨电解铝所排放的二氧化碳约为1.8吨，年电解二氧化碳总排放量约为4.33亿吨，约占全社会二氧化碳净排放量4.38%，在碳中和制约下，电解铝碳排放或受监管。
碳中和影响下，电解铝自备电厂优势或将削弱：的电力环节中分为火电生产与水电，使用火电生产一吨电解铝所排放的二氧化碳量约为11.2吨，而使用水电生产一吨电解铝所排放的二氧化碳量几乎为零。碳交易或将抬升电解铝生产成本，高成本产能或将出清。截至10月25日，国内电解铝平均完全成本为元/吨，高成本产能（00元/吨以上）占比达43%，已有27.1%的企业开始出现亏损。后续碳交易的落地将进一步出清高成本产能。限制新增产能，电解铝产能天花板下降。内蒙、贵州、青岛、河南等多省份纷纷响应“碳中和”，出台限制新增产能政策，使得国内电解铝年有.5万吨新增产能或将不能如期投产，铝产能的有效指标或仅为万吨，供给端进一步压缩。（报告来源：未来智库）
对铜而言，供给端，新增产能受限于资本开支于年见顶，且或由于社会环境等的要求，矿山开发平均时间或进一步延长限制新增产能释放；而需求端来看，新兴领域（新能源汽车+充电桩+风电光伏）拉动对铜的需求明显，供需错配或将加剧。据我们测算，-年，新兴领域对铜需求量分别为、、万吨；而到年，新兴领域对铜需求量将增至万吨；而新增供应受限于资本开支于-年见顶，新兴领域用铜使得铜的供需结构进一步紧张。
碳中和改变供需曲线，工业金属价格易涨难跌。周期波动的原因在于供需随着价格波动调整，而我们认为本轮商品价格的上涨具备持续性，主要原因在于供给端调整的能力有限。一方面，双碳政策及能源价格抬升高能耗金属的生产成本，倒逼行业出清；且各省市限制新增产能，降低了高能耗金属的供给天花板。另一方面，疫情及限电限产造成的项目延迟以及罢工等其他风险因素给供给端的修复增添了不确定性。
2.2、能源金属：持续看好锂资源端溢价，钴镍价格或呈现稳态波动
锂方面：锂原料稀缺度加剧，产业链利润快速转移至上游。从矿端来看，矿石及盐湖产能集中度高且对市场现货供应有限，锂精矿供给紧张，在Altura破产关停之后，全球在产主力矿山仅剩9座，并且全球锂资源多被长单锁定，考虑到年新增锂精矿有限，全球优质原料稀缺。年内锂精矿拍卖价格连创历史新高，产业链利润快速转移至上游。锂精矿年内已完成三次拍卖，最价格高达美元/吨（FOB，5.5%氧化锂品位），随着部分锂精矿销售模式逐渐转变为现货成交，产业链利润或将重新分配。
当前产业链各环节中，锂精矿供应方集中度最强（现货销售方仅为银河资源、Pilbara、AMG），其次为氢氧化锂供应方（有效供应集中在赣锋、、Livent、天宜、雅化、天齐等厂家）。考虑到电池厂及中游正极材料企业积极的扩张计划及保供求，上游现有的资本开支难以及时满足供应，锂精矿价格有望继续突破新高，锂盐价格预期继续上调，产业链利润或继续向上游回流。
钴方面：Mutanda提前至年年底复产将增加供给端压力，但未来随着钴产品供需结构中动力需求基数扩大，消费电子新能源需求长期向好，钴产品价格或具备一定支撑。
镍方面：电动汽车需求开启行业新周期，红土镍矿湿法冶炼项目成为未来放量新方向。全球镍资源总体储量丰富，预计资源端不会成为全球镍下游产业发展的主要瓶颈；但另一方面，近年来全球大规模、高品位硫化镍矿新增探矿发现较少，未开发资源项目主要为红土镍矿，或将是未来全球镍项目开发的主要方向。另外，我们认为镍铁-高冰镍-硫酸镍工艺的打通，本质是经济性的问题，假设终端产品均为硫酸镍，红土镍矿HPAL-硫酸镍的生产工艺经济性＞红土镍矿RKEF-镍铁-高冰镍-硫酸镍硫化镍矿-高冰镍-硫酸镍。镍铁到高冰镍工艺的打通使得未来新能源领域的原料局势将是湿法中间品与高冰镍的并存，改变以往原料结构，一定程度上挤压镍豆的消费预期。但考虑到成本之间的差异，当镍铁与硫酸镍存在显著价差的情况下，市场才会存在转产的动力。
2.3、黄金：通胀预期大幅上行，贵金属或迎新的周期
能源短缺，引发通胀预期上升，美国实际利率水平已经处于上世纪70年代以来低位，黄金抗通胀配置属性有望逐步显现。受OPEC产能承诺不及预期、欧洲天然气供需缺口扩大等因素的影响，全球能源价格大涨，同时也带动了工业原材料价格的上涨。能源涨价带动主要经济体通胀预期上行，或将进一步促使实际利率下行，黄金抗通胀配置属性有望逐步显现。
“暂时性”通胀将有可能转变为持续通胀，“滞胀”恐慌加剧。我们复盘了s的两次滞胀，类比历史，我们认为目前全球面临的通胀压力要大得多，全球能源危机加剧、大宗商品价格上涨至历史高位，“暂时性”通胀极有可能转变为持续通胀和经济增长放缓，黄金将有望迎来投资机会：
（1）目前的货币政策和上70年代一样非常宽松。与70年代相比，目前的实际联邦金利率更低，货币存量的增长也大得多。（2）全球债务水平大幅上升，的政府债务水平远远超过了上世纪70年代的低水平。因此，加息政府和非政府的资产负债表产生更大的影响，风险也更大。这可能意味着，政策制定者将重蹈70年代的覆辙，反应落后于经济形势的变化。（3）新冠疫情导致劳动力短缺，低收入岗位出现大量空缺，工资水平正在被推高，今天市场已经出现70年代类似的短缺现象。
3、铜：供给约束+新兴领域需求增长迅速，价格中枢或上移
3.1、铜的库存周期：历史低位库存支撑铜价，叠加铜矿企业仍处于被动去库
交易所及保税区库存处于历史低位，截至年10月15日，三大期货交所铜库存合计为27万吨，三大期货交所+上海保税区铜库存合计为48万吨，均低于-年同期库存。非商业净多单占比处于历史高位，截至年10月19日，COMEX铜CFTC非商业净多单占比为18%，仍处于高位，或一定程度上反应市场对未来的铜价预期。
铜矿企业自身的库存周期是一种量价变化的过程，依据量价关系可划分为四个阶段：被动去库存（需求上升、库存下降）→主动补库存（需求上升、库存上升）→被动补库存（需求下降、库存上升）→主动去库存（需求下降、库存下降）。
Q2全球铜矿企业仍处于被动去库阶段，低位库存支撑铜价高位。受益于中国经济的高速发展，3年Q3-9年Q3，铜矿企业经历了一个完整的库存周期。而由于年初疫情突发，铜价下降、需求受阻，全球铜矿企业在Q1-Q2或进入了被动补库阶段。而Q3/Q4/Q1/Q2，LME铜均价环比分别增长17.1%、5.6%、15.6%和14.1%，且全球经济逐渐复苏，自Q3起，全球铜矿企业库存进入被动去库周期。
3.2、历史维度的金融属性：Taper落地，铜价仍有上行空间
美联储11月议息会议，维持联邦基金目标利率0%-0.25%区间不变。美联储11月议息会议维持联邦基金目标利率0%-0.25%区间不变，Taper如期开启，但加息仍较遥远。Taper正式落地，从11月开始每月减少亿美元的资产购买，按当前1亿美元/月的基数计算，QE预计于明年6月结束，这与上期联储的表述是相符的。另外，截至年11月12日，美元指数为95.12。
美联储资产规模创历史新高。截至年10月13日，美联储资产扩张至8.5万亿美元，相比年底增加4.3万亿美元至8.5万亿美元，创历史新高。-年至今（截至年10月），美国已推行三轮财政刺激，包括①年3月的2.2万亿美元、②年12月的亿美元、③年3月的1.9万亿美元。
3.3、供给端：供给曲线正在变得更加陡峭
长期来看，资本开支于年见顶或限制新增供应。全球铜矿资本开支于年见顶，按照资本开支规律，预计年为铜矿集中释放的顶点，远期供应或不足。另外，或由于社会环境意识的不断提升，铜矿开发早期需要更多社区建设等，据BI（BloombergIntelligence）预计，矿山绿地项目开采从发现金属到贡献产量的平均时间增加了4年至14年。
随着疫情得到控制以及新增项目的投产，全球矿产铜产量逐渐修复至疫情前水平；但考虑到需求增长以及项目的投产，矿铜供给或仍待修复；另外，智利罢工、秘鲁总统大选、刚果金铜精矿出口政策变动等，给矿产铜供给修复增加不确定性。
据USGS统计，年全球前五大矿产铜供应国分别为智利、秘鲁、中国、刚果金和美国，占比分别为28.2%、10.9%、8.4%、6.4%和5.9%，前五大合计占比为59.9%，智利和秘鲁供给占比合计为39.1%。总的来看，或随着疫情逐渐得到控制以及新增项目的投产达产，全球矿产铜产量逐渐修复至疫情前水平。据ICSG数据，年全球矿产铜产量同比下降0.05%至万吨，年1-7月全球矿产铜产量同比增长4.4%至.2万吨。
跟踪主要项目，可以发现供给逐渐修复，但受疫情等影响，达产项目进度较慢，且有罢工等风险因素。1）年，已投产项目达产进度略低，年投产项目中Spence由于罢工，产量或下降：CobrePanama年产量不达预期，而其年Q2生产8.17万吨铜，年化产量约33万吨，基本达到设计产量；Mirador预计年生产铜超7万吨，暂未达产；KamoaKakula，Spence，MinaJusta和Timok已投产，但Spence存在由于罢工带来的产量不达预期风险；驱龙可望年底投产；3）年，Quellaveco，QuebradaBanca二期和Udokan或投产。从改扩建项目来看，据WoodMackenzie预计，到年，GrasbergBlockCave，OyuTolgoiUG，DikuluweMashamba和Almalyk四个项目预计将增加约万吨/年的铜产量。
从冶炼端来看，TC/RC回升，或反映矿端供给复苏。年7月17日至年7月9日，TC/RC持续低于50美元/干吨和5.0美分/磅。截至年10月15日，铜冶炼加工费TC/RC为62美元/干吨和6.2美分/磅，另外CSPT敲定21Q4TC/RC为70美元/吨及7.0美分/磅，冶炼加工费TC/RC回升或反映矿端供给复苏。
年1-9月，废铜进口金属量同比增长89.2%。废铜作为冶炼及加工两个环节的原料，在冶炼端作为铜精矿的原料替代品，中国电解铜中17%左右的产量是利用废铜产出，在加工端作为电解铜的替代品,8-10%铜材原料来自废料，废铜供应的松紧，将直接改变电解铜的供需结构。据年10月生态环境部、海关总署、商务部、工业和信息化部四部门发布的《关于规范再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造铝合金原料进口管理有关事项的公告》，自年11月1日起，符合《再生铜原料》标准的再生铜将不属于固体废物，可自由进口。
年的政策要求再生紫铜进口品位不得低于94%，再生黄铜金属含量不低于95%，标准大幅提高，废铜进口量大幅提升或有一定难度，年1-9月，废铜进口金属量同比增长89.2%至99万吨，另外据SMM数据，预计年国内废铜供应为万吨，同比下降6.1%。
3.4、需求端：复苏仍在持续，新兴领域打开成长空间
年中国铜消费量同比增加，带动全球铜消费量同比上升。据ICSG数据，年全球前三大铜消费经济体分别为中国（57%）、欧盟15国（9%）和美国（7%）。中国精炼铜消费占比超50%，是全球最主要的铜消费国。年，全球精炼铜消费量同比增长2.9%，中国、欧盟15国、美国精炼铜消费量分别同比变化+12.2%、-10.7%和-3.6%。可以发现，主要由于中国消费的拉动使得全球精炼铜消费量在年同比实现增长。
疫苗接种率持续提升，截至年10月19日，全球每百人新冠疫苗接种量为85.35剂次。疫苗覆盖率逐渐提升，截至年10月19日，全球每百人新冠疫苗接种量为85.35剂次，其中美国和中国分别为.55和.74剂次。而从全球新增确诊来看，每日新增感染人数自年5月以来呈下降趋势。主要铜需求国家经济逐渐好转。随着疫情防控，全球主要铜需求国家经济持续好转。年7月-年7月，中国PMI、美国制造业PMI、欧元区制造业PMI指数均高于荣枯线。
从铜下游需求领域来看，中国、美国占比最大的分别为房地产和电力。据USGS数据，年，美国铜下游需求中，房地产、电力电子、交通运输、消费和工业设备的占比分别为43%、21%、19%、10%和7%。美国铜下游需求中占比最大的为房地产，而中国铜下游需求中占比最大的为电力。据安泰科统计，年中国铜下游需求中，电力、空调制冷、电子、交通运输、建筑等占比分别为48%、16%、10%、9%和9%。
年，预计新兴领域占铜需求比例达13%。相比于传统的电缆、燃油车、空调、房地产等领域，新兴应用领域，如新能源汽车、充电桩、光伏风电等随着环保趋严以及政策促进，而进入高速发展期，而铜由于其优异的导电性和散热等性质，广泛应用于以上新型应用领域，随之拉动铜的需求量。据我测算，年，全球新能源车、国内充电桩、全球风电光伏对铜的需求量分别为41、0.8、万吨；而-年，新兴领域（包括全球新能源、国内充电桩、全球风电光伏等）合计对分别为、、、、万吨。年则达万吨。
另外，①十四五的改造需求不可忽视：十纲要指出加快推进城市更新，改造提升老旧小区、老旧厂区、老旧街区和城中村等存量，城市更新领域要完成0年底前建成的21.9万个城镇老旧小区改造。②新能源充电带来的基础设施改造需求：新能源设施的铺设，随之带来的充电基础设施，如配电网等的建设改造。
国内需求持续向好：经济跨周期调节，电网投资计划有望加速
1）年国网安排电网投资亿元，截至年Q3完成61%。年Q3，电源投资累计完成额亿元，同比增长1.82%，电网投资累计完成额7亿元，同比下降0.30%，与Q3相比，Q3电源投资累计完成额增长56.60%、电网投资累计完成额下降11.61%。
2）空调累计产量自年初以来逐渐上升，累计增幅收窄：年9月，空调产量同比降16.1%、环比降0.8%至1,.2万台；年1-9月，空调产量累计值同比增13.5%至16,.0万台，累计增幅自年初以来逐渐收窄。
3）年9月汽车和新能源汽车产销环比比均增长，汽车产销量同比均下降，新能源汽车产销量同比均上升。9月汽车产销分别完成.7万辆和.6万辆，同比分别下降17.7%和19.4%，环比分别增长20.4%和14.9%。9月新能源车产销分别完成35.3万辆和35.7万辆，同比分别增长.1%和.6%，环比分别增长+11.4%和14.5%。（报告来源：未来智库）
4）房地产新开工面积累计同比增幅较3月有所降低。年1-9月，房屋竣工面积达5.10亿平方米，同比上升23.40%，增幅较年1-9月上升35.0pct；新开工面积累计同比下降4.5%，增幅较年1-3月收窄1.1pct。
4、电解铝：供给受限，铝价或将高位运行
4.1、供给侧改革决定了产能天花板
电解铝行业供给端存在明确的产能天花板。由于我们国家在21世纪初就将电解铝列入过剩产能行业，直到出台产能等量减量置换政策，实际上已经标志着整个电解铝行业在中国是具有产能天花板的。根据阿拉丁统计，我国电解铝行业合规产能的总天花板约为.8万吨。截至年8月，电解铝总产能.1万吨。年预计理论上可新增产能.5万吨，实际受限电限产影响投产进度难以预料，未来或许很难再有新增产能。
双碳背景下多省市严禁新增电解铝等高能耗产能。为迎合国家碳达峰、碳中和的要求，内蒙古、山东、贵州等多省市先后出台年以后严禁新增电解铝等高能耗产能。随着中部省份限电、限煤等政策的出台，叠加有色协会对高能耗达峰周期的缩短，减量置换或成趋势，预计国内有效产能或进一步收紧。
除此以外，产能指标的稀缺性进一步提升投资成本，遏制产能扩张。年，国家开展了对违规电解铝产能的清理工作，获得合规产能指标、产能等量减量置换成为新上电解铝项目的必须。而根据当前的情况来看，单吨电解铝指标的价格较高，且随着出让、置换完成，指标将会显得越来越稀缺。从目前的一些新建项目来看，吨铝投资额约元/吨，加上指标购买费用，吨电解铝投资额大概率过万元，遏制产能扩张冲动。
4.2、成本中枢大幅抬升，明年碳交易进一步推升成本曲线
随着原材料价格的上涨和全球能源紧张，电解铝总成本逐渐抬升，成本中枢上移，且近期成本还有加速上涨的迹象。截至10月25日，根据安泰科数据，国内电解铝平均完全成本为元/吨，高成本产能（00元/吨以上）占比达43%，与20元/吨的铝价相比，吨铝平均盈利收缩至元，且部分企业已开始亏损，亏损面为27.1%。而根据百川盈孚数据，9月国内电解铝平均完全成本元/吨，环比来看，8月成本仅为元/吨，9月成本单月环比增长达14.8%，电解铝成本端正加速上涨。
原材料端：氧化铝、预焙阳极价格上涨推动电解铝材料成本快速上行。根据安泰科数据，截止年10月，氧化铝和预焙阳极占电解铝生产成本分别为39%和11.9%。自年以来，氧化铝价格由低点的5元/吨上涨80.22%至元/吨，预焙阳极由低点的元/吨上涨97.63%至元/吨，根据单吨电解铝消耗1.92吨氧化铝和0.47吨预焙阳极测算，原材料价格上涨带来的单吨电解铝税前成本增加为.9元。
电力成本端：截止年10月，电力成本占电解铝总成本比例达到37.2%。煤炭价格高企，自备电厂苦不堪言。动力煤期货结算价连续上涨，突破到元/吨，创历史新高，火电厂发电成本因而大幅上涨。此前由于各区域之间的电价政策不平衡，网电成本大多较高，所以大部分电解铝厂会建设自备电厂，根据阿拉丁统计数据，目前全国有62%的电解铝产能使用自备电。但在目前这个发电成本远高于售电价格的情况下，自备电厂这个昔日的降本措施现如今反而成为高成本的推手。其根本原因就是高昂的煤炭价格带来难以承受的发电成本。按照供电煤耗g标准煤（千卡/千克）/千瓦时测算，动力煤（千卡/千克）价格每上涨元/吨对应度电成本要上涨0.04元，按照吨铝耗电度测算，单吨成本将提升元。
新增投产：限电升级或将影响新增投产进度，预计.5万吨待投产产能或将延后投产，供需失衡仍将延续。由于年以来，云南承接了大量电解铝置换产能，导致省内弃水持续减少（年弃水峰值达亿千瓦时），直至枯水期电力超负荷，火电不够补足、西电东送调减空间不足。其他各省市也陆续出台限电限产政策，预计年年内全国待投产能达.5万吨，若南网火力产能以及西电东送能无新增机组，限电或成常态。
5、通胀预期大幅上行，贵金属或迎新的周期
5.1、实际利率框架下：通胀预期快速上行，实际利率重新进入下行趋势
美国长期实际利率依然是决定黄金价格趋势的核心因素。一方面，黄金本质上是货币，而货币的定价依据为利率；另一方面，黄金作为一种无息资产，美元资产的收益率越低，黄金的配置价值则越能凸显。我们通常所说的黄金具备避险、抗通胀功能，其本质也是风险事件、通胀会对实际利率会产生影响：具体来说，风险事件会带来对未来经济增长的悲观预期从而压低名义利率，而通胀速度过快会导致在名义利率一定时，实际利率出现下行。
而美国长期实际利率又取决于名义利率与通胀率这两个方面。实际利率=名义利率-通胀率，因此分析实际利率的变化就需要