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核心观点及报告亮点
经过多轮资产整合和多年来业务发展，公司成为国内微小卫星龙头，卫星应用业务国内领先，公司是中国空间技术研究院控股的上市公司，是专业从事小卫星及微小卫星研制、卫星地面应用系统及设备制造和卫星运营服务的航天高新技术企业。我们对报告的核心观点和推荐逻辑总结如下：
1）商业航天助力，微小卫星研制业务前景广阔：随着航天发射技术的不断成熟，航天发射成本不断降低，微小卫星凭借着研制周期短、成本低、发射方式灵活等优势，应用潜力不断被挖掘，并得到越来越广泛的重视。公司拥有航天科技五院微小卫星研制业务核心资产，是国内微小卫星制造龙头，在鸿雁卫星通信系统等重大科研项目中扮演重要角色，未来微小卫星研制业务前景广阔。
2）导航、遥感、通信等领域卫星技术应用前景广阔：公司形成了以卫星综合应用系统总体为核心，以卫星通信、卫星导航、卫星遥感等领域的系统集成与产品制造为支撑，为国防、行业、区域用户和国际市场提供基于天基资源的综合信息化整体解决方案、系统集成、产品研制和运营服务，并向智慧城市、工业（企业）信息化、智慧健康等领域拓展服务。公司是我国军用北斗终端的重要供应商之一，卫星遥感技术在数字城市建设等领域已得到多个应用，移动通信领域是国内“动中通”产品主流供应商并在鸿雁卫星产业发展中承担重大任务，未来应用前景广阔。
3）国企改革是大势所趋，有望受益资产证券化进程：国企改革是一个系统全面的改革，而且是一个长期过程，但改革逻辑正在逐步兑现，军工领域的国企改革正步入全面攻坚实施阶段。资产证券化是国企改革的重要组成部分，年期间南北船合并和船舶类资本运作，有望带动军工行业资产证券化进程。航天科技集团利润总额口径的资产证券化率不到10%（年报数据），公司作为航天科技集团五院旗下卫星资产上市平台，长远来看有望受益于航天科技集团资产证券化进程。
我们预计公司-年分别实现营业收入77.36亿元、82.37亿元和88.27亿元，分别实现归母净利润4.32亿元、4.73亿元和5.17亿元，对应EPS分别为0.37元、0.40元和0.44元。广义的卫星产业链包括卫星整机制造、卫星零部件制造、卫星元器件制造以及卫星运营、卫星应用终端及卫星应用服务等。如将业务收入中50%以上为卫星产业链相关收入作为标准，当前上市公司中仅中国卫星、中国卫通以及中海达、华测导航、北斗星通、合众思壮等公司符合要求。而且，卫星产业链整体呈现高估值的特征，这也是市场对产业链未来高速发展期望的溢价。公司为当前航天领域上市公司中唯一一家总体单位，且是我国微小卫星研制龙头和卫星产业领导者。因此，考虑到公司所处行业的重要性，以及公司质地的稀缺性，首次覆盖给予“增持”评级。
国内微小卫星制造龙头，航天科技五院卫星资产上市平台
中国东方红卫星股份有限公司（以下简称“中国卫星”或公司），是中国空间技术研究院（中国航天科技集团第五研究院）控股的上市公司，是专业从事小卫星及微小卫星研制、卫星地面应用系统及设备制造和卫星运营服务的航天高新技术企业。
整合航天科技集团卫星业务资产，打造卫星产业旗舰
中国卫星前身为中国泛旅实业发展股份有限公司，年9月在上交所上市。年，航天科技集团子公司北京航天卫星应用总公司（以下简称“航卫总”）通过股权转让获得公司51%股权。-年，航卫总将所持股权逐步转让给航天科技集团第五研究院，此后，五院与公司业务的实质性结合逐步展开。
年，公司按照10配3配售新股募资资金11.8亿元收购五院持有的“CAST平台系列”无形资产、航天恒星85.76%股权以及所卫星应用业务及相关资产，业务逐渐由单一的卫星制造向卫星制造、卫星应用均衡发展转变。年，公司按照10配3配售新股募资资金14.3亿元用于卫星应用系统集成平台能力建设、CAST平台开发研制生产能力建设和微小卫星研制生产能力建设，通过资本运作进一步提升技术实力，打造卫星产业旗舰。
背靠航天科技五院，打造卫星制造与卫星应用两大业务板块
中国空间技术研究院（中国航天科技集团第五研究院）直接持有公司51.46%股权，是公司控股股东。航天五院成立于1年2月20日，首任院长是著名科学家钱学森，主要从事空间技术开发、航天器研制、空间领域对外技术交流与合作、航天技术应用等业务，已成为中国主要的空间技术及其产品研制基地，是中国空间事业最具实力的骨干力量。航天五院已经形成了载人航天、月球与深空探测、北斗卫星导航系统、对地观测、通信广播、空间科学与技术试验六大系列航天器，实现了大、中、小、微型航天器的系列化、平台化发展。
中国卫星目前形成了宇航制造和卫星应用两条主营业务线，以“两大主业，产业延伸，综合经营、规模发展”为战略发展思路。公司依托央企资源，拥有航天核心技术积累和大量的高科技人才储备，研究开发力量雄厚。同时，公司拥有“小卫星及其应用国家工程研究中心”，以及北京、深圳、西安等多处研制与生产基地，能够完成小卫星和微小卫星的总体设计和总装、测试、试验、关键系统、核心部件，以及卫星应用关键技术、核心产品的开发与研制。公司具有天地一体化设计、研制、集成和运营能力，已经形成了航天东方红、航天恒星科技等多家具有竞争力的企业。
公司宇航制造业务主要包括小卫星制造、微小卫星制造、卫星部组件制造三大领域。小卫星及微小卫星制造方面：公司专注于1,公斤以下的小卫星及微小卫星的研制与生产，产品和业务集系统开发、系统设计、系统集成和在轨服务于一体，经营主体包括航天东方红、深圳东方红等；部组件制造方面：公司产品主要包括星（船）载导航接收机、高速信息网络产品、星间通信接收单元、太阳能电池片、高端紧固件的研制生产等，经营主体包括航天恒星科技、天津恒电、钛金科技等。
公司卫星应用业务主要包括卫星应用系统集成与产品制造、卫星综合应用与服务、智慧城市三大领域。卫星应用系统集成与产品制造业务包括卫星通信、卫星导航、卫星遥感等子领域，经营主体包括航天恒星科技、航天恒星空间、航天天绘等；卫星综合应用与服务业务包括卫星综合应用、无人机系统集成与服务、卫星地面运营与服务等子领域，经营主体包括航天恒星科技、航天中为等；智慧城市业务主要是利用卫星应用技术延伸拓展的领域，包括城市管理信息化、工业（企业）信息化、智慧健康等子领域，经营主体包括航天恒星科技、航宇卫星科技、哈尔滨数据等。
营收稳步增长，业绩持续攀升
年，公司实现营业收入75.83亿元，同比增长2.68%；归母净利润4.18亿元，同比增长1.96%。其中，宇航制造及卫星应用实现营业收入75.36亿元，同比增长2.68%，毛利率13.34%；其他业务营业收入万元，同比增长2.66%，毛利率59.85%。年前三季度，公司实现营业收入43.93亿元，同比减少3.11%；归母净利润2.65亿元，同比减少1.51%。
总体来看，中国卫星年以来营业收入和归母净利润均保持稳步增长态势。公司年营业收入是年的约2.5倍，复合增长率达到12.15%；公司年归母净利润是年的近2倍，复合增长率达到8.99%。随着未来我国航天产业的不断发展，公司作为国内上市公司中卫星产业龙头，未来仍有较大的业务增长潜力。
年以来，公司的整体毛利率水平维持在13%左右，净利率水平维持在6%左右。而且自年以来，随着高附加值产品比例提升，公司整体毛利率和净利率表现不断提升。年以来，公司现金流充裕，财务费率一直为负；销售费率基本稳定，略有提升；随着研发费用的增长，公司管理费率年以来有所增长，但总体仍在历史平均区间。
逻辑一：商业航天助力，微小卫星研制前景广阔
随着航天发射技术的不断成熟，航天发射成本不断降低，微小卫星凭借着研制周期短、成本低、发射方式灵活等优势，应用潜力不断被挖掘，并得到越来越广泛的重视。公司拥有航天科技五院微小卫星研制业务核心资产，是国内微小卫星制造龙头，微小卫星研制市场前景广阔。
航天发射成本的不断降低，为商业航天持续发展奠定基础
航天发射是卫星产业链的中心一环。运载火箭从地面发射将卫星送入预定轨道，卫星才能发挥自身功能。运载火箭的设计、研发和制造具备很高的准入门槛，需要大量的经费投入和技术积累，同时也由于运载火箭与弹道导弹相近的技术共通性，运载火箭的发展过去通常由国家航天领域的投入来驱动。非市场竞争的环境，推高了航天发射成本，也提升了卫星产业链的资本投入门槛，一定程度上阻碍了商业航天的发展。
埃隆·马斯克年6月创立了美国太空探索技术公司SpaceX。SpaceX主要成果为开发了可部分重复使用的猎鹰1号、猎鹰9号运载火箭，以及Dragon系列的航天器。年，SpaceX获得了NASA的商业轨道运输服务合同，并在年首次正式承担向国际太空站运货的任务，随后在年，公司猎鹰9火箭成功实现发射后回收，创造了人类太空史的先河，并于年首次利用回收的“二手”火箭发射卫星。
SpaceX通过火箭回收技术、自行研发各种部件等方式，大幅降低了航天发射成本，这是其取得商业成功最重要的因素。据TechWeb报道，猎鹰重型火箭在最大有效载荷的情况下，每次的发射成本是1.5亿美元，不及竞争对手的40%。SpaceX通过价格优势大幅度侵占了原属于波音、洛马等美国国内竞争对手的航天发射市场（年美国20次航天发射中SpaceX占据了其中13次），也为自身火星登陆、Starlink星链计划等商业航天计划打下了良好基础。
我国历时多年研发的新一代运载火箭长征5号和长征7号火箭，均以载荷提升、无污染、低成本为研发方向，目标满足未来我国航天事业发展需要和巩固我国航天强国地位。长征5号和长征7号运载火箭，分别于年11月和年6月首飞成功，根据航天科技集团报道，长征8号预计将于年首飞亮相。此外，长征6号、长征11号、快舟1号等小型新型运载火箭，也于年以来相继亮相，以实现低成本、快速准备的小型载荷灵活发射。
此外，我国民营商业航天火箭发射公司也在蓬勃发展。国内零壹空间、星际荣耀、蓝箭航天等于年以来相继成立，并公布了自身的航天运载火箭研制计划。蓝箭航天于年5月实现了“天鹊”（TQ-12）80吨液氧甲烷发动机全系统试车成功；星际荣耀于年7月实现双曲线一号遥一火箭成功发射，实现了中国民营运载火箭零的突破。民营航天火箭发射企业的发展，也为我国商业航天事业发展注入了新的动力。
我们认为，随着航天集团新型运载火箭技术的成熟，以及民营商业航天火箭发射公司带来市场竞争机制，国内航天发射成本有望不断降低，进而对国内商业航天发展产生积极影响。
微小卫星应用潜力不断被挖掘，卫星互联网建设成为产业焦点
根据国际惯例，重量在1千克以下的人造卫星统称为“微小卫星”。微小卫星又可进一步细分为：“小卫星”（smallsat），重～1千克；“微卫星”（microsat），重10～千克；“纳卫星”（nanosat），重1～10千克；“皮卫星”（picosat），重0.1～1千克；“飞卫星”（femtosat），重0.1千克以下。
微小卫星具备研制周期短、研制发射成本低、发射方式灵活等突出优点。一方面，微小卫星因其成本低、开发时间短，具有很高的风险承受能力，特别适合用于新技术的开发和试验。另一方面，尤其是近年来，得益于微电子技术的进步、轻型材料的研制以及高功率太阳能电池的出现，小卫星得以迅速发展，被广泛应用于全球民用通信、遥感气象、地球科学、空间科学、行星探测、技术验证等领域，自20世纪80年代中期以来受到越来越多国家的重视。
近年来，国外一些发达国家，尤其是美国，非常重视中低轨小卫星的发射和应用。美国国家航空航天局（NASA）近年来主导了多项小卫星地球观测项目。从年开始，NASA研发的小卫星地球观测项目使用最新技术对飓风、能量平衡、气溶胶等进行观测。例如，“垂直排列碳纳米管辐射计”可以探测地球能量平衡的微小变化，对深入理解温室气体对气候变化的影响具有关键作用；年被送往国际空间站的两颗微小卫星“IceCube”和“HARP”可分别对云层中的冰粒和气溶胶进行观测；由8颗小卫星组成的“飓风全球导航卫星系统（CYGNSS）”，利用海面反射的GPS卫星信号观测海面空气变化，对飓风进行观测；由12颗小卫星组成的TROPICS卫星群，利用辐射计精准地观测飓风内部的温度及湿度变化；“RainCube”（雨立方体卫星）首次利用6U小卫星装载降水雷达，实现云和降水天基观测。
为满足全球不断增长的卫星宽带接入需求，全球多家企业纷纷开始打造非静止轨道卫星星座，提供全球宽带互联网接入服务。这些企业中既有波音、O3b、Telesat、ViaSat等老牌企业，也有SpaceX、OneWeb、Audacy、Karousel、Kepler和Theia等初创公司。其中，SpaceX的太空“星链”计划和OneWeb公司的低轨卫星互联网星座计划，更是将微小卫星的产业热度推向了高潮。
SpaceX于年公布“星链”星座计划，用以构建新一代太空通信网络，计划利用卫星取代传统的地面通信设施，致力于为全世界尤其是偏远的地区提供低时延的低地球轨道卫星宽带互联网服务。整个星座采用先实现美国本土全境覆盖、后完成全球覆盖的建设思路，将分三个阶段构建：
一、初步覆盖。第一阶段用部署于24个千米、倾角53°的轨道面上的颗Ka/Ku频段卫星完成初步覆盖，每个轨道面66颗卫星，星座容量约30太比特/秒、时延15毫秒、可为每个终端提供最高1吉比特/秒的数据传输速率，预计部署颗卫星后开始出售初期服务，年～年部署完颗后可满足美国、加拿大和波多黎各等国天基互联网需求。业务卫星单星收拢尺寸4.0米×1.8米×1.2米，质量千克，设计寿命5年，星下点覆盖范围半径千米、容量17～23吉比特/秒。
二、全球组网。第二阶段由部署于千米、千米、千米和千米等4种不同轨道高度的颗Ka/Ku频段卫星完成全球组网，其轨道面个数分别为32、8、5和6，各轨道面部署50～75颗卫星不等，预计年左右完成部署。
三、能力增强。第三阶段由部署在～千米轨道高度的颗V频段卫星组成轨道更低的低轨星座，增加星座容量。V频段的星座将利用目前卫星通信很少采用的37吉赫～50吉赫范围内的频谱，与前两个阶段的Ka/Ku频段星座共同为用户提供通信速率更快、时延更低的宽带卫星通信服务。
年～年，“星链”星座的所有发展计划均已得到美国联邦通信委员会的批准，获得了在美国的落地权。此外，该星座还引起了美国军方的特别