（报告出品方/作者：华泰证券，李聪、朱雨时、田莫充）
回顾：成长继续，业绩为王
复盘：多重压力测试难掩投资价值，后疫情时代军工大有可为
年初至今军工板块回调幅度较大。/1/1~/11/18，中证国防指数下跌22.79%，同期上证综指下跌14.91%，沪深指数下跌23.05%。国防军工板块跑输大盘（上证综指）7.88pcts。军工板块自年初以来受到市场风险偏好、行业政策风波等多重压力考验，在/4/26跌至低点，随后伴随市场情绪转好、一季报及半年报比较优势凸显板块得到修复。三季报业绩披露完毕后由于板块22Q3单季度净利润同比增速边际下滑，9月至今板块呈震荡走势，今年以来板块阶段性承压的主要因素有以下方面：
1）1-4月稳增长背景下的市场风格切换，科技成长赛道普遍承压：22年1-4月电子、军工、电新三个成长风格板块的中信一级行业指数跌幅分别为34.99%/33.14%/31.61%，跌幅位列前三。2）年部分央企下属上市公司业绩不及Wind一致预期，部分军工企业所在地疫情散发对22年来业绩造成短期影响：/1/20中航沈飞、中航机电等披露业绩预告，Q4单季度净利润均同比下滑，进一步加剧市场负面情绪，导致板块承压；同时我国西南部等军工企业集中地区疫情散发，对相关企业产品交付造成一定影响。3）政策变化引发对行业利润释放的担忧：年12月下旬，市场对军工企业增值税免税政策变化产生担忧，同时中航西飞（CH）22Q1-Q3利润表中税金及附加项同比增加3.34亿元，增值税政策影响首次体现在上市公司财务报表中。我们认为从增值税免税到带税采购的政策调整出发点是实现体制内外所有供应主体在税收优惠方面一视同仁，对企业营收及利润的影响较小。4）以镍为代表的原材料价格大幅上涨，行业成本压力加大：俄乌战争引发市场担忧，叠加俄罗斯受SWIFT制裁，影响全球镍贸易交付期。3月9日，沪镍价格达到近十年最高点31.64万元/吨。受镍价波动影响，市场对于镍—高温合金—航发铸锻件—航发整机产业链的成本压力愈发担忧。在印尼镍新项目产量逐步释放的背景下，镍价持续下跌，沪镍价格从3月9日高点下跌36%至11月18日的20.35万/吨，但价格水平仍处于21年至今高位。
投资逻辑：进入价值成长驱动期，龙头盈利指引逐步清晰
年以来军工板块投资逻辑几变，鉴于军工装备大多以5年为一周期，且与宏观国家发展规划密切相关，可大致划分为三大阶段：1）“十二五”主题炒作驱动期（-）：军工企业资产证券化启动板块行情；军改预期下景气攀顶；年Q4市场场外配资再度活跃，杠杆高达5倍，进一步加温军工热潮；2）“十三五”逻辑调整期（-）：板块估值消化期+“股灾”后市场风险偏好收紧期+板块结构改革期，三期交叠压制军工行情，阶段性交易机会偶现；3）“十四五”价值成长驱动期（-至今）：“十四五”规划军工发展新周期，企业业绩释放，板块证券化提升，龙头盈利指引逐步清晰。年军工板块投资逻辑及实际驱动因素已转变为业绩驱动，Q1-Q3多种外部因素冲击市场风险偏好，军工板块持续杀估值。
个股复盘层面，军工个股投资逻辑逐步回归基本面，涨跌幅与业绩相匹配，龙头盈利指引逐步清晰。我们选取中信军工指数成分股、申万军工指数成分股以及华泰军工组覆盖标的为样本，统计军工个股.1.1至.11.18涨跌幅以及年较年净利润增速情况。涨幅top40标的中，除湘电股份、铂力特、晨曦航空外均实现了净利润正增长，同时涨幅top3的个股较年归母净利润增幅超过%，这说明了随着军工行业的成长性持续得到验证，板块投资逻辑趋向“业绩为王”。
行业比较优势：深度回调、净利润增速不减、估值低位
截至年11月18日，中信国防军工指数PE-TTM为64.34，处于年以来历史25.63%分位点。年初至今军工板块估值整体在底部震荡。
优质核心标的更具性价比，Wind一致预期22-24年净利润复合增速排名A股前列。我们选取中信一级行业分类下预测机构数量前20名的标的为样本，考察各板块业绩预测情况（因综合和综合金融两类板块机构预测数量较少，故未纳入统计范围），同时为了反映实际情况我们在军工板块预测机构数量前20名的基础上做出如下调整：1）将紫光国微（主营业务为特种集成电路）和宝钛股份（主营业务为军用钛合金）纳入军工板块；2）剔除主机厂成分（净利润绝对值较大，不适于整体分析法），从而得到各板块预测机构数量前20的标的（其他板块剔除尚未有机构预测数据的标的），测算各板块Wind一致预期的下的-合计归母净利润复合增速、PEG水平。
掘金：年或成为“军工大年”
：景气度分化年，结构性机会突出
22Q1-Q3业绩离散度处于年以来高位，军工板块各赛道景气分化加剧。自“十四五”装备批量采购订单于-年逐步落地后，年军工相关企业迎来普遍性业绩高增长，其中部分企业高增的内因是细分行业受益于装备列装放量带来的持续性业绩释放，而部分企业短期业绩受下游一次性备货等因素带动，具有一定波动性与周期性。进入年，军工行业各赛道景气分化加剧，通过构建各军工企业单季度净利润增速离散度指数，我们发现Q1-Q3为军工板块业绩分化高点。展望年，在目前的作战体系以及不同的需求规划下，各细分领域的成长性或将进一步分化。
中游结构加工、信息化主动元器件及模组件等细分领域22-24年净利润CAGR预期增速较高。年前三季度净利润方面，中游结构加工环节（航空+航天+航发）、信息化主动元器件、信息化模组件增长显著，而部分高景气赛道的细分环节由于疫情散发，下游交付节奏以及上游原材料涨价等短期因素受到一定压制。市场预测方面，中游结构加工环节（航空+航天+航发）、上游新材料环节（航空+航天+航发）、信息化主动元器件、信息化模组件等领域Wind一致预期22-24年净利润复合增速较为突出。
业绩分化过程中，高增长景气赛道往往指向“一主两率”逻辑。“一主两率”中，“一主”即“主战装备”，“两率”即“渗透率”和“国产化率”，我们认为若要在十四五中后期依然能保持高景气度的细分赛道，需求侧来看，必须绑定正在集中放量的“爆款”主战型号，同时供给侧来看，普遍具有国产替代逻辑或新兴技术牵引的渗透率提升逻辑。经过“一主两率”行业筛选逻辑，我们得到的高景气细分赛道包括隐身材料、军用模拟芯片、数字芯片以及军工电源。同时钛合金、高温合金、碳纤维等上游新材料以及中游锻造加工企业，若能深度绑定放量期型号，则也有望实现高增速。
：新增产能落地年，时钟指向“爬坡期”与“达产期”
军工行业的计划性较强赋予行业新增产能较好的兑现能力。我们认为新增产能最终是否成功达产与扩产目的、政策支持有关：1）扩产目的要纯粹，因为具有较强的计划性，显著的“以销定产”特性，军工行业的扩产往往后置于企业拿到意向订单，或与下游客户明确了产品需求，较少出现盲目博弈的扩产现象；2）政策支持，政策支持的方向多是当时具有紧迫需求（军工下游主机）或战略需求（军工半导体）的方向，只要技术水平和产品性能到位、大概率不存在需求不足的问题。类似美林时钟的量价视角，沿产能投入与产能落地，军工产能时钟也有四象限，计划期→爬坡期→达产期→释能期，对应股价的驱动力分别为，对下一轮扩产的预期→本轮扩产计划下的产能爬坡→本轮扩产计划的达产→规模经济。-年军工行业相关公司普遍进入第二象限产能“爬坡期”与第三象限“达产期”，而军工的较强计划性又为企业实现预期盈利水平提供了一定基础。
前置条件：年或为军工行业新增产能落地大年。中游锻造企业方面，为应对下游军机和航空发动机需求的迅速扩张，缓解产能紧张情况，从年起核心公司开始纷纷进行相应产能扩建，建设期一般为2-3年。我们统计得出，22-25年，共9个锻造类项目会陆续达产，其中年由于外部环境因素导致部分建设项目有所延后（根据航宇科技.8.31《关于部分募投项目延期的公告》，募投项目预计达到可使用状态日期由原来的“年8月”调整至“年1月”），因此我们预计年为行业新增产能集中爬坡年。
军工信息化方面，新雷能、振华科技均于今年年初发布了定增预案，寻求扩充自身军品产能解决关键环节瓶颈，公司预计定增项目于-年陆续投产。连接器企业中，中航光电年公司开启新一轮定增扩产，公司预计将于-年达产。航天电器于年进行了首次定增扩产，四项扩产项目公司预计均于年左右达产。电容器板块中，宏达电子于年发布定增计划，主要针对MLCC扩产，项目计划于年达产。特种集成电路板块中，紫光国微于年6月完成可转债发行，扩产项目针对高端安全芯片及车载芯片，公司预计分别于年及年达产，针对特种集成电路，我们认为产能限制主要集中于上游陶瓷管壳及晶圆代工环节，行业新增产能有望于年逐步显著释放。
军用高温合金方面，充分受益于下游产业高景气周期，叠加细分赛道国产化替代、品类或工序增加多重因素，上游高温合金产业企业进入新一轮扩产周期，产业链核心企业抚顺特钢、钢研高纳、图南股份、隆达股份自年陆续通过自有资金或IPO募投项目进行扩产。从扩产节奏看，-年为细分产业陆续达产年份。
下游主机厂方面，产能释放更多体现在“小核心、大协作”模式下，主机厂将非核心环节的生产工作通过外协方式完成，自身则聚焦于核心环节（整机部装、单晶叶片），通过产业链整体的协调最大程度激发主机厂的生产效率。高端制造业中，产能扩张周期中的相对收益与绝对收益最强的阶段往往重合。以中游军工锻造龙头中航重机为例，在Q4-Q1公司进入了第一个扩能周期，其中在达产期及释能期期间股价取得较高收益。Q4-Q4：年9月中航重机计划扩产，计划开展民用航空环形锻件生产线建设项目、西安新区先进锻造产业基地建设项目、军民两用航空高效热交换器及集成生产能力建设项目。Q1：项目逐渐增资，产能投入增加。资本开支/折旧摊销TTM提高，逐步进入爬坡期。Q2-Q4：进入达产期，购建固定资产支出同比降低，产能投入减少，但产能落地程度仍在上升，此阶段公司股价涨幅达.23%。Q4-Q1：逐步释放产能，此阶段公司股价涨幅达22.15%。新一轮扩产周期进行中，期待公司盈利再次兑现。Q1：中航重机发布定增预案，进入新一轮扩产，开始计划投资航空精密模锻产业转型升级项目、特种材料等温锻造生产线建设项目。Q3：项目开工扩产，多个定增产线进入在建状态。Q4-Q3：产能落地程度上升，Q2购建固定资产支出同比下滑或与短期疫情有关，Q3公司购固支出同比增加，延续产能爬坡期。公司预计扩产项目在年投产。对比公司上一轮产能扩张周期，股价绝对表现及相对收益较好的阶段处于达产期与释能期，目前公司第二轮扩产接近爬坡期末端，有望迎来新一轮股价催化。
西部超导逐步从达产期转向释能期。年西部超导计划扩产，通过IPO募集资金建设发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目，但因投资进度较慢，与下一轮的扩产计划重叠。年公司投资航空航天用高性能金属材料产业化项目、高性能超导线材产业化项目、超导创新研究院项目和超导产业创新中心。Q1：资本开支/折旧摊销TTM大幅提高，公司产能落地程度迅速上升，进入爬坡期。Q2-Q3：购建固定资产支出同比降低，产能投入减少，资本开支/折旧摊销TTM继续上行并Q1筑顶，我们判断西部超导扩产期暂告一段落，逐步进入释能期。
：国改行动方案完成后首年，央企上市公司高质量发展可期
年金融危机后，我国经济增长模式逐步迈入新阶段，国企改革的重要性日渐提升，党的十八大以来，党中央对国企改革作出战略布局，加强顶层设计，年以来，国企改革的“1+N”政策文件体系陆续酝酿并出台，为新时代国企改革搭建了“四梁八柱”，此后国企改革按照有序的节奏铺开。总体来看，国企改革可以大致划分为四个阶段：1）-，政策规划阶段：地方国企改革规划叠加“1+N”政策文件体系出台，意味着国改顶层设计基本完成。在此期间，国企改革预期不断升温，主题投资逐渐达到高潮。2）-，局部试点阶段：以七大垄断领域（电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工）混改试点为代表，涌现了中国联通、东航物流等经典的混改案例，意味着混改迈出实质性步伐。在此期间，由于国改作为复杂的系统，实际推进难度较大，年仅仅提出少数领域的混改试点，使得市场认为节奏低于预期。3）-，广泛试点阶段：年10月，双百行动计划出台，意味着国企改革不再是少数企业的试点，而是国企只要有改革的意愿和决心，都可以纳入试点名单，混改进入了广泛试点阶段，再次向前迈出一大步。4）-，全面落实阶段：年全国两会提出实施国企改革三年行动计划，关键词在于落实，并基本解决国企的办社会等历史遗留问题。
展望，我们认为国企改革或将进入第五个阶段：改革成果释能阶段。我们认为未来地方国企改革的主要内容和方向不仅仅是查漏补缺，更需要将已建立的制度和机制用起来，用出实效。
成长性维度：央企、地方国企与民企差距有所减小。我们将所有军工企业按央企、地方国企及非国企划分，从历史来看，年以来在大多数年份国有企业的营收和净利增速都跑输非国企，大致呈现：非国企＞地方国企＞央企的状态。但近年国有企业与非国企差距有所减小，尤其在净利增速方面，-年，央企净利增速稳定在15%左右，且净利润增速均高于营收增速，呈现出稳定的高质量发展局面。在年外部环境的压力下，国有企业生产组织稳定性优势凸显，Q1-Q3净利润增速呈现出央企＞地方国企＞非国企的格局。
盈利能力维度：央企、地方国企的盈利能力与非国企差距缩小。从盈利能力来看，-Q1-Q3期间ROE的总体趋势呈现：非国企≈地方国企＞央企，而ROA则基本呈现出非国企＞地方国企＞央企，-Q1-Q3地方国企和央企的ROE显著提升，其中地方国企在Q1-Q3的ROE已经超过非国企，年供给侧改革的推出以及-三年国改行动具有深远的意义，使得国企开启了一轮产能出清，行业集中度得到很大提升，龙头企业量价齐升，并带来盈利能力的显著回升。
国企净利率水平总体稳定提升。从竞争格局来看，毛利率和净利率是较为有效的指标，-Q1-Q3在供给侧改革以及三年国改行动的驱动下，央企的毛利率较为稳定，但净利率呈稳步提升趋势，我们认为这反映出在央企在人员组织架构方面降本增效成果显著。
没有完成时只有进行时，国企改革永远在路上。军工行业成长性的来源是两条主线：一条是营收规模的增长，一条是资产盈利能力的提升，行业的成长必然是两条腿走路的结果。国企改革的目的就是把劣势转换为优势，利用生产关系的改变来促进生产力的进步，我们认为积累了技术和掌握资源优势的国有企业，在三年国改行动落实后，若经营体制改革进展顺利，盈利能力会有较大改善，将释放较大的技术红利和发展红利。
需求侧展望：百年强军梦，中华崛起魂
年以来周边局势动荡，国防建设重要性愈发凸显
俄乌冲突证明了现代化武器装备体系建设的重要性。根据新华网军事，目前乌军现役的远程防空系统有限，仅有少量的早期型S-防空系统，并严重缺乏现代化的雷达提供关键的目标指引。乌克兰军队的主要装备与俄军“同源”，以T-64、T-72和T-80（T-84）系列主战坦克，2S7式毫米自行榴弹炮和2S19式毫米自行榴弹炮，少量的“龙卷风”远程火箭炮和SS-21战术弹道导弹等，但它们大部分没有经过现代化改造，同时西方援助乌克兰的武器多为榴弹炮、装甲车等非信息化武器，因此在主要性能上乌克兰明显逊色于俄罗斯同类武器。我们认为，当今时代的现代化武器装备建设方向为：完善优化武器装备体系结构，各军兵种武器装备协同发展，统筹主战装备、信息系统、保障装备相结合，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。
龙鹰对弈在科技，自主可控为重中之重
特朗普在任四年，针对中国的科技进步曾推出了一连串的应对策略，拜登上台后虽对特朗普的诸多内政外交政策进行了“革新”，但在对华科技竞争问题上却基本延续了特朗普政府的基调。拜登上任伊始，白宫发言人普萨基就直接宣称，拜登政府认为科技正是核心竞争领域。年9月，美国和欧盟发布一系列针对中国企业法案条令，引发市场担忧加剧。
自年《出口管制改革法案》通过后，美国不断将中国科技企业、科研机构列入所谓的“实体清单”与“涉军清单”。年3月16日，BIS（美国商务部工业与安全局）将来自包括中国机构在内的24家科技机构和个人加入“实体清单”；同年6月5日，美国宣布再将33家中国企业和机构加入“实体清单”；年4月和12月，BIS又先后将中国7家、25家科技实体列入“实体清单”。除此之外，BIS还不断将中国科技企业与科研单位列入所谓的“涉军清单”：年6月25日，五角大楼正式认定20家中国企业“与中国军方有关”；同年8月28日又将中国11家企业列入“涉军清单”；年6月4日拜登签署行政令，进一步将所谓的“中国涉军企业”名单增至59家。
国际局势倒逼产业升级，美国禁令下军工行业彰显强韧性。我们认为，军工行业具有天然的自主可控属性，在美国频繁实施“实体清单”等各项禁令的大背景下，军工行业自主可控的必要性增强，部分高精尖的芯片、材料环件国产化率进程不断加速，板块二级市场表现彰显强韧性。
军费预算增速重回“7％时代”，国防现代化建设不断提速
国防预算增速年以来首次破7%，强军形势紧迫。年3月5日全国人大会议发布的预算草案报告披露，年中国军费预算.5亿元，同比增速为7.1%，增速同比增长0.3pct，也是自年以来增速首次突破7%。当前国际环境趋于紧张，国防投入提速具有合理性和紧迫性，我国国防实力与经济水平尚不匹配，军工处于补偿式发展阶段。
对比“北约”相关方，我国国防支出仍有较大提升空间，目前国防支出与经济地位仍不相称，年国防支出占当年GDP比重为1.19%。“十四五”规划中明确指出“促进国防实力和经济实力同步提升”，我们认为整个“十四五”时期甚至到年“实现建军百年奋斗目标”的节点上，我国国防支出增速或将长期高于GDP增速，国防支出占GDP比重有望进一步提升。
军工行业以销定产，企业大幅扩产预示未来订单增量
军工行业计划性较强，产能大幅扩充反映业景气度提升。军工行业的景气度同样可以通过军工企业的扩产来反映，由于武器装备的研制与扩产具有较强的计划性，军工行业通常为以销定产，因此企业产能会根据未来订单需求而进行调整。年共有10家军工企业公告了再融资计划，尽管下游需求旺盛，多数企业还是采取内生方式解决产能问题。而随着行业景气度进一步提升，越来越多的企业仅靠排产、倒班等方式已无法满足下游需求，因此年1-9月共有23家企业公告了再融资计划预案，充分表明行业景气度旺盛情况，同时也为相关标的及所在行业的后续增长空间起到了参考作用。
同时，年初至今众多军工企业公布了大额合同订单情况，进一步验证了行业需求高景气。其中，中简科技发布签订重大销售合同的公告，签订碳纤维、碳纤维织物合同金额21.69亿元，履行期限为至年；雷电微力公告与客户签订了两份某配套产品订货合同，金额分别为12.3亿元、11.8亿元，合同约定自年开始交付。
供给侧展望：民企供给持续增加，国企治理不断改善
军民融合纵深发展，民企配套层级规模双提升
年3月，中共中央政治局会议审议通过《关于经济建设和国防建设融合发展的意见》，军民融合正式上升为国家战略。军民融合是指把国防和军队现代化建设融入经济社会发展体系之中，主要包括两个方向：一是军转民，即军工技术向民用生产领域转移；二是民参军，即通过鼓励和引导非公有制经济参与到国防科技工业体系中来，提升军品研制效率。国内军民融合正向纵深发展。自军民融合上升为国家战略以来，从中央到地方、从政策支持到资金配套，军民融合格局初步显现。国家制定了“十三五”时期军民融合发展蓝图，20个省份出台了地方军民融合发展规划。基础设施建设统筹力度加大，国防科研生产融合发展不断深入，“军转民”结构优化，“民参军”规模扩大，军队保障社会化成效明显，国防动员、军事人才培养体系等逐步完善。
构建灵活高效、竞争开放的工作制度，军民融合趋势或将进一步加强。年发布的修订版《军队装备条例》围绕落实需求牵引规划、规划主导资源配置的要求，完善了装备领域需求、规划、预算、执行、评估的战略管理链路；立足破解制约装备建设的矛盾问题，构建了灵活高效、竞争开放、激励创新、规范有序的工作制度。军转民方面，军工集团强调保军和核心能力建设，在保障国家战略、国防安全和完成重大专项任务的前提下，会进一步推进民品开发和军工科技成果转化，但在促进军民技术相互支撑、有效转化方面仍需政策与时间支持。军转民主要集中在核、卫星及应用、北斗信息化、民用飞机、高技术船舶和海洋工程、网络安全等市场空间较大的领域。
优质标的陆续提交IPO申请，为板块持续注入活力。经我们统计，截至.11.16已提交IPO注册的军工企业为8家，其涉及的细分行业各有差异，其中不乏军工新材料国企核心资产航材股份，新型军机隐身涂料龙头佳驰科技等优质标的。
股权激励持续开展，核心军工国企活力有望提升
混合所有制改革是国企改革的重要突破口。年国资委启动第一批7大垄断领域混改试点，军工作为国家战略性行业，中国船舶、中国核建两大军工集团率先入选第一批混改试点。年5月，已经正式启动了第四批混改试点，一共家。当前，国企混改的主要手段是针对员工实施中长期股权激励。根据我们统计，年年初至今军工板块中共有24家企业发布股权激励计划预案。
除股权激励外，军工国企正构建优化中长期激励管理框架，提振企业创新积极性。以十大军工集团之一的中国电科为例，经过深入分析总结创新性企业的内在特征与发展历程，中国电科以企业周期、创新主体和政策空间为基础构建综合评估体系，针对企业级、业务级、项目级立体式体系打造股权与分红权相结合的中长期激励组合，优化激励管理组织体系，营造创新文化氛围。
资本运作趋势仍存，行业资产证券化率不到一半
相比美国成熟的军工体系，我国军工整体资产证券化率仍然较低。据年各军工集团年报数据测算，总资产口径下我国军工集团整体资产证券化率44%左右，除中航工业、中核集团、兵器装备集团之外，其他各大军工集团资产证券化率均处于较低水平。截至年底：中航工业走在前列，以总资产口径计的资产证券化率达到82%，营收口径计的资产证券化率为58%；而两大航天集团，航天科技和航天科工，相对较低，仍有较多的资产分布在上市公司体外。
年集团上市平台资产结构不断优化。年至今重大资产重组与收并购事件共7件，同时亦有多家企业将与主营业务相关性不大的资产转出，以更好地聚焦主营业务的发展。其中，年1月29日，中瓷电子公告拟筹划以发行A股股份的方式购买中电十三所氮化镓通信基站射频芯片业务，以及博威公司＆国联万众%股权。此次交易系中国电科产业发展整体部署，将氮化镓通信基站射频芯片与器件、碳化硅功率芯片及其应用业务重组注入上市公司。
聚焦军工高景气赛道，横向